Регулирование недобросовестных рыночных практик.

Инсайдерская торговля и манипулирование ценами на финансовых рынках являются методами недобросовестной торговли. И поэтому, как правило, законодатель в зарубежных странах идет по пути регулирования недобросовестных рыночных практик едиными законодательными актами.

Европейский опыт.

В некоторых странах - Дания, Норвегия, Польша, Сингапур — система регулирования ценового манипулирования и инсайдерской торговли на рынке ценных бумаг принята единым законодательным актом по ценным бумагам. В Германии инсайдерская торговля на финансовом рынке также регулируется законом страны «О торговле ценными бумагами» (Wertpapierhandelsgesetz, WpHG). В Великобритании нормы о запрете инсайдерской торговли и манипулировании как на рынке ценных бумаг, так и на рынке де-ривативов содержатся в едином документе - Акте о финансовых услугах и рынках (Financial Services and markets Akt). Он предусматривает принятие единым регулирующим органом - Financial Services Authority (FSA) — Кодекса поведения участников рынка, который будет более подробно регулировать названные вопросы.

Следует отметить, что Европейское сообщество в регулировании вопросов недобросовестных рыночных практик продолжает идти дальше. Так, Европейская комиссия официально представила проект директивы о сделках на основе инсайдерской информации и о манипулировании на рынке, где дает определение незаконных операций на финансовом рынке и поручает странам - членам ЕС передать все надзорные права «одному регулирующему органу», который будет бороться с нарушениями на рынке.

В 1989 г. Европейский парламент принял Директиву об инсайдерской торговле (The Insider Dealing Directive (89/ 592/EEC). За время, прошедшее с момента принятия Директивы, государства — члены ЕС имплементировали ее положения в национальное законодательство. Однако во многих странах национальное европейское законодательство не содержит положений, направленных на предотвращение и регулирование случаев манипулирования рынком. В ряде стран остается невыясненным вопрос, какой государственный (компетентный) орган ответственен за расследование случаев манипулирования рынком и наложение наказания на виновных по итогам такого расследования.

Одновременно с этими законодательными факторами происходит стремительное развитие новых технологий и продуктов фондового рынка. Он развивается с использованием интернет-технологий, стираются его национальные границы. Все это кроме положительных сторон имеет и отрицательные - увеличиваются риски и возможности манипулирования рынком (например, интернет-технологии предоставляют прекрасную возможность для распространения ложной или вводящей в заблуждение информации).

В связи с этим Европейская комиссия летом 2001 г. рассмотрела вопрос о необходимости определения принципов регулирования манипулирования рынком. Европейскому парламенту был предложен проект единой Директивы об инсайдерской торговле и манипулировании рынком (о рыночных злоупотреблениях) (Proposal for a Directive of the European Parliament and of the Council on incider dealing and market manipulation (market abuse).

Как отмечается в официальном меморандуме Европейской комиссии в связи с этим предложением, «для того чтобы интегрированные европейские рынки были защищены, необходимо создать общие правовые условия, обеспечивающие предотвращение, определение, расследование и наказание за рыночные злоупотребления».

Две главные категории рыночных злоупотреблений: инсайдерская торговля и манипулирование рынком — при совершении операций на финансовом рынке возникают в случаях:

• использования одним лицом для своих личных преимуществ или для преимуществ третьих лиц информации, которая недоступна другим лицам;
• искажения ценовых механизмов при совершении операций с финансовыми инструментами;
• распространения ложной или вводящей в заблуждение информации.

Цель единой Директивы — обеспечение условий интеграции европейских финансовых рынков путем создания общих стандартов, предотвращающих рыночные злоупотребления, и тем самым увеличения доверия инвесторов к финансовому рынку. Поскольку указанные цели относятся одновременно и к законодательству об инсайдерской торговле, и к законодательству о манипулировании рынком, именно единая Директива о рыночных злоупотреблениях способна обеспечить их реализацию без возникновения дополнительных законодательных проблем, связанных с возможными противоречиями в подходах к регулированию рыночных злоупотреблений.

Проект Директивы об инсайдерской торговле и манипулировании рынком (о рыночных злоупотреблениях) содержит положения, устанавливающие:

• понятия и виды рыночных злоупотреблений;
• определение финансовых инструментов и рынков, на которые распространяется действие Директивы;
• определение инсайдеров;
• запрет на совершение рыночных правонарушений (злоупотреблений);
• обязанность (и исключения из этой обязанности) по раскрытию инсайдерской информации;
• полномочия компетентного органа, ответственного за регулирование рыночных правонарушений (злоупотреблений), а также положения, касающиеся взаимодействия национальных регулирующих органов;
• виды санкций за рыночные правонарушения (злоупотребления).

Следует особо отметить, что по сравнению с Директивой об инсайдерской торговле действие новой Директивы распространяется не только на операции с обращаемыми ценными бумагами, но и в целом с финансовыми инструментами, к которым относятся:

• обращаемые ценные бумаги;
• паи инвестиционных фондов и других схем коллективных инвестиций;
• инструменты денежного рынка;
• финансовые фьючерсные контракты;
• форвардные контракты на процентную ставку;
• процентные, валютные и фондовые свопы;
• опционы, включая опционы на валюту и процентную ставку;
• производные инструменты на товарные активы.

Таким образом, предмет регулирования единой Директивы значительно шире, чем Директивы об инсайдерской торговле. Это объяснимо, поскольку технология совершения операций с вышеперечисленными финансовыми инструментами имеет одинаковые черты.

Кроме того, действие Директивы распространяется как на вторичный рынок финансовых инструментов, так и на первичный, а также на операции, совершаемые на неорганизованном финансовом рынке (включая альтернативные торговые системы, торговые платформы и т.п.). Под регулирование Директивы подпадают не только операции инсайдеров - профессиональных посредников на рынке, но и прямые сделки между сторонами на основе инсайдерской информации.

В ст. 1 Директивы инсайдерская информация определяется как информация, касающаяся эмитента финансовых инструментов или самих финансовых инструментов, которая не является доступной, однако в силу раскрытия способна оказать существенное влияние на цену финансовых инструментов или относящихся к ним производных инструментов. Указанное определение базируется на положении, содержащемся в Директиве об инсайдерской торговле, однако применяется в целях единой Директивы с учетом расширения сферы ее действия. В обеих директивах содержится ряд положений, устанавливающих требования по раскрытию инсайдерской информации, а также ряд исключений из этих требований. Под манипулирование рынком в соответствии с положениями Директивы подпадают два основных типа поведения участников рынка, которые вводят в заблуждение или пытаются ввести в заблуждение участников рынка:

• сделки или заявки на совершение сделок с финансовыми инструментами, результатом которых являются или будут являться ложные или вводящие в заблуждение показатели рынка относительно спроса, предложения или цены финансовых инструментов; или такие сделки, которые гарантируют участнику рынка (группе участников рынка, действующих совместно), что цена определенных финансовых инструментов будет находиться на необычно высоком или низком уровне; или такие сделки, которые являются фиктивными либо относятся к любым другим формам злого умысла или обмана;
• распространение информации через средства массовой информации, включая Интернет, либо любым другим способом, результатом которого являются или будут являться ложные или вводящие в заблуждение показатели рынка относительно спроса, предложения или цены финансовых инструментов, включая распространение слухов и ложных или вводящих в заблуждение новостей.

В Директиве (ст. 5) устанавливается общий запрет как для физических, так и для юридических лиц совершать действия по манипулированию рынком.

В Приложении к Директиве приводится достаточно полный, но не исчерпывающий перечень деяний, которые могут быть расценены как манипулирование рынком.

1. Действия в процессе торговых операций в целях создать ложное впечатление активности рынка:

• сделки, не направленные на изменение права собственности в отношении финансовых инструментов («Wash sales», «отмывочные продажи»);
• сделки, которые совершаются путем одновременной подачи заявок на покупку и продажу одних и тех же финансовых инструментов в одинаковое время, по одинаковой цене, в одинаковом количестве участниками рынка, находящимися в тайном сговоре («lmproper Matced order», «неправильные взаимные сделки»);
• совершение серии сделок, результаты которых отражаются на биржевых дисплеях и становятся достоянием гласности, чтобы создать впечатление повышенной торговой активности или движения цен по тем или иным финансовым инструментам («Painting the tape», «раскрашивание ленты»);
• демонстрация участником рынка или группой участников, действующих совместно, повышенной активности по отношению к финансовым инструментам путем поднятия их цены на искусственно высокий уровень, а затем резкого сброса (продажи) этих инструментов с целью извлечения выгоды (Pumping and dumping, «накачка и сброс»);
• увеличение предложения финансовых инструментов для поднятия их цены (создание впечатления увеличения торговой активности) («Advancing the big», «продвижение предложения»).

2. Действия в процессе торговых операций в целях создания нехватки определенных финансовых инструментов:

• создание такой ситуации, при которой одним участником устанавливается контроль над предложением или спросом в отношении деривативов и/или базисного актива этих деривативов на основании того, что он имеет доминирующее положение на рынке этих финансовых инструментов и использует его для манипулирования ценами («Cornering», «загонять в угол»);
• подобно «Cornering», создание такой ситуации на рынке, при которой участник рынка, используя проблему нехватки активов, заставляет другого участника (контрагента) при поставке активов покрывать свои позиции при помощи контрсделки по более высоким ценам (участник рынка при этом имеет возможность значительно влиять на предложение и поставку активов, имеет право требовать поставки активов и тем самым диктовать ненормально высокий уровень цен на активы) (Abusive squeezes, «злоупотребление затруднением»).

3. Действия в процессе торговых операций в привязке ко времени:

• покупка или продажа финансовых инструментов в момент закрытия рынка с целью изменить цену закрытия финансовых инструментов и тем самым ввести в заблуждение других участников рынка относительно цены закрытия («Marking the close», «воздействие на цену закрытия»);
• участие в торговле исключительно с целью изменить в свою пользу цену наличных активов или расчетную цену производных контрактов;
• участие в торговле исключительно с целью повлиять на спот-цену финансовых инструментов, которая уже была заложена в основу стоимости производных контрактов.

4. Действия, связанные с информацией:

• покупка финансовых инструментов на свой собственный счет перед тем, как рекомендовать эти финансовые инструменты другим лицам, и дальнейшая продажа этих финансовых инструментов с прибылью на основании того, что их цена после рекомендаций значительно выросла («Scalping», «скальпирование»);
• распространение фальшивых слухов с целью вовлечения в торговлю финансовыми инструментами других лиц;
• ложные заявления на основе материальной информации;
• нераскрытие материальной информации и конкретных интересов.

Как мы отмечали, указанный перечень случаев манипулирования рынком не является исчерпывающим, и практика функционирования развитых финансовых рынков преподносит все новые и новые возможные злоупотребления на рынке. Однако рассмотренный перечень имеет следующее преимущество: основные случаи злоупотребления рынком четко классифицированы и разделены на группы в зависимости от видов действий, целей и конечного результата.

Кроме того, в соответствии со ст. 14 Директивы на государства, входящие в ЕС, возлагаются обязанности по закреплению в национальном законодательстве соответствующих мер воздействия (включая административные и уголовные санкции) по отношению к лицам, которые манипулируют рынком.

Другая отличительная особенность Директивы - положение, в соответствии с которым каждое государство — член ЕС должно создать единый административный (регулирующий) орган, в чью компетенцию бы входило обеспечение соблюдения положений настоящей Директивы. Этот орган для исполнения своих функций должен обладать всеми необходимыми полномочиями как надзорными, так и по расследованию.

В соответствии с Директивой регулирующий орган как минимум должен иметь право:

1) доступа к любым документам и возможности снятия с них копий;

2) требовать предоставления информации от любых лиц и, если необходимо, свидетельских показаний;

3) проведения инспекций;

4) требовать проведения записи телефонных разговоров;

5) замораживания и/или конфискации активов;

6) установления временного запрета на осуществление профессиональной деятельности.

При этом положения пунктов 1 и 2 Директивы должны быть импле-ментированы в национальное законодательство без ущерба положениям о профессиональной тайне.

Предполагается, что регулирующие органы государств — членов ЕС должны сотрудничать друг с другом: обмениваться информацией, оказывать содействие в проведении расследований рыночных правонарушений. Кроме того, Директива устанавливает, что регулирующий орган одного из государств - членов ЕС может потребовать, чтобы расследование рыночных правонарушений было проведено регулирующим органом другого государства - члена ЕС на его территории.

Как ни странно, идея создать в каждом государстве единый регулирующий орган, осуществляющий надзор и расследование правонарушений на финансовом рынке, вызвала неоднозначную реакцию как со стороны европейских регуляторов, так и со стороны участников рынка. Это объясняется тем, что в каждом государстве уже есть своя система регулирования и надзора за рыночными правонарушениями, в которой участвуют государственные органы и фондовые биржи.

Таким образом, реализация на практике предложений Европейской Комиссии по созданию единого регулирующего органа потребует реорганизации существующих моделей регулирования финансового рынка и может быть затруднена в связи с нежеланием фондовых бирж терять свои надзорные полномочия за операциями на рынке.

Таков краткий обзор основных положений Директивы об инсайдерской торговле и манипулировании рынком (о рыночных злоупотреблениях). Он свидетельствует о необходимости для российских законодателей глобально взглянуть на проблемы регулирования и предотвращения рыночных правонарушений. Именно в настоящий момент, когда активно осуществляется работа по расширению законодательной и регулятивной базы финансового рынка, нашей стране целесообразно учитывать опыт и ошибки, а также тенденции европейского регулирования финансового рынка. Следствием такого подхода мог бы стать комплексный законодательный акт, направленный на регулирование и создание механизмов предотвращения всех рыночных правонарушений — манипулирования рынком и использования инсайдерской информации.

Опыт США.

В США нормы о запрете инсайдерской торговли и ценового манипулирования на рынке ценных бумаг содержатся в Законе о биржах 1934 г. (Securities Exchange Act) и подзаконных актах Комиссии по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Comission, SEC), принятых на его основе; нормы об инсайдерской торговле и ценовом манипулировании на рынке фьючерсов и опционов — в Законе о товарных биржах (Commodity Exchange Act) и подзаконных актах Комиссии по срочной биржевой торговле (Commodity Futures Trading Comission, CFTS).

Основные положения, регулирующие манипулирование на фондовом рынке, приведены в Законе о биржах США 1934 г. (далее - Закон о биржах). Три его основные обширные статьи посвящены вопросу манипулятивных практик на фондовом рынке. Так, ст. 9 описывает случаи манипулирования при биржевой торговле ценными бумагами, а также предусматривает индивидуальные средства защиты для инвесторов, пострадавших от запрещенных манипулятивных действий (сфера применения ст. 9 ограничена только биржевым рынком). Положения ст. 10 предоставляют Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC) право устанавливать правила, запрещающие манипулятивные и обманные действия. Нормы ст. 15(c) устанавливают запрет мошеннических и манипулятивных действий брокеров-дилеров и распространяют свое действие на внебиржевой рынок и рынок муниципальных облигаций.

Анализ приведенных статей Закона о биржах позволяет выделить следующие основные виды действий на фондовом рынке, которые могут быть рассмотрены как манипулирование, и запретов на их совершение:

• wash sales («отмывочные» продажи), matched sales (взаимные продажи) или любые сделки, одновременно совершаемые сторонами с целью создать видимость активной торговли;
• любые биржевые сделки, создающие искусственное впечатление активности торговли, а также сделки, которые заключаются с целью повышения или понижения цены;
• short sales (короткие продажи) и stop loss orders (приказ «остановить убытки») в нарушение правил SEC;
• участие брокеров/дилеров в манипулятивных и обманных действиях и схемах в отношении ценных бумаг, не торгующихся на национальных биржах, или муниципальных ценных бумаг;
• введение в заблуждение относительно существенных обстоятельств и бездействие, а также мошеннические действия в связи с приобретением и продажей ценных бумаг;
• приобретение в период размещения ценных бумаг лицами, заинтересованными в результатах размещения, за исключением стабилизационных торгов, и использование манипулятивных и обманных схем при размещении ценных бумаг;
• предложения ценных бумаг «все или ничего»;
• внеочередное объявление о выплате дивидендов, о дроблении акций, о консолидации акций и прав или о подписке на акции. Объявление должно быть сделано в соответствии с биржевыми правилами или о нем должна быть уведомлена Национальная ассоциация дилеров рынка ценных бумаг (NASD) как минимум за 10 дней;
• выставление котировок по ценным бумагам в отсутствие текущей общедоступной информации об этих бумагах и их эмитенте.

Таким образом, американское законодательство расценивает (и запрещает) в качестве манипулирования рынком достаточно широкий круг операций на рынке. Однако отдельного общего определения манипулирования рынком в Законе о биржах нет. Вместе с тем, понятие манипулирования и различные его виды в контексте американского законодательства достаточно подробно определяются и разбираются в различных учебных пособиях.

Несмотря на обширный перечень операций, подпадающих под манипулирование ценами, американские специалисты считают, что «при толковании Закона о биржах мы получаем узкую концепцию манипулирования, которая не распространяется на многие действия, имеющие эффект манипулирования котировками ценных бумаг, но специально на это не направленные».

Кроме запрета на совершение определенных действий участниками рынка, Закон о биржах возлагает на них (брокеров/дилеров) определенные обязанности при совершении операций на фондовом рынке с тем, чтобы другие участники рынка и регулирующие органы имели полную информацию о совершаемых действиях для их оценки в плане манипулирования рынком. Так, нормы этого закона требуют от брокеров/дилеров раскрытия условий и рисков в связи с заключением сделок в кредит; письменного подтверждения совершаемых брокерами сделок (в нем должна содержаться информация о размере полученной комиссии, а также о том, действовал ли брокер в качестве принципала или агента какого-либо лица, не являющегося его клиентом).

Положения Закона о биржах предоставляют значительные полномочия Комиссии по ценным бумагам и биржам США в части установления правил с целью предотвращения манипулирования на рынке. К таким полномочиям Комиссии, в частности, относится установление следующих правил:

1) касающихся манипулятивного, обманного или мошеннического поведения, в том числе запрета на участие брокеров и дилеров в манипулятивных, обманных и мошеннических действиях и схемах;

2) направленных на предотвращение манипулирования ценами на рынке ценных бумаг или его важнейших участках. Комиссия вправе запретить или ограничить определенные виды торговли в периоды «экстраординарной нестабильности». Данное полномочие осуществляется, если такая торговля способствовала возникновению чрезмерного уровня нестабильности и таким образом угрожает нормальному порядку функционирования рынка;

3) направленных на безопасность сделок с участием эмитента и его аффилированных лиц;

4) в отношении сделок с опционами, заключаемых без намерения их исполнить.

Кроме этого, в Законе о биржах США определены непосредственные средства судебной защиты. Эти средства могут быть использованы приобретателями или продавцами ценных бумаг, которым был причинен вред вследствие продажи или приобретения ценных бумаг с использованием манипулятивных практик.

Следует отметить, что американская судебная практика применения указанных норм Закона о биржах достаточно обширна и интересна. Самые интересные и громкие дела, связанные с мошенничеством на фондовом рынке США, становятся достоянием гласности не только в стране, но и за ее пределами. Так, в мае 2001 г. окружной суд Бруклина приговорил финансиста Роберта Катоджио к 12 годам заключения и штрафу 80 млн долл. по обвинению в мошеннических операциях на фондовом рынке, в результате которых клиенты Катоджио понесли убытки в размере 150 млн долл.

Однако, в отличие от манипулирования рынком, расследование случаев использования таких недобросовестных методов торговли, как инсайдерские сделки, в США и в других странах затруднено. Это объясняется сложностями доказывания факта использования инсайдерской информации. В связи с этим, например, Комиссия по ценным бумагам и биржам США приняла Правила 10(b)5-1 и 10(b)5-2.

В соответствии с указанными Правилами:

1) ответственность за инсайдерскую торговлю всегда возникает у лица в случае, если оно в процессе торговли обладало материальной непубличной информацией (инсайдерской информацией). При этом теперь не обязательно доказывать факт использования этим лицом указанной информации при принятии решения об участии в торговле ценными бумагами, как это ранее было установлено судом. Также устанавливаются исключения для возникновения такой ответственности:

2) в случае если лицо в нарушение своих обязанностей по соблюдению конфиденциальности информации передало указанную информацию другим лицам, состоящим с ним в родственных отношениях, указанное лицо и его родственники могут нести ответственность за инсайдерскую торговлю.

Кроме того, зачастую в процессе судебного разбирательства рыночных правонарушений инсайдерская торговля тесно переплетается с манипулированием ценами. Доказательством сказанному является крупнейшее в истории США дело Ивана Боэски 1986 г. об инсайдерской торговле. По итогам судебного разбирательства Боэски не только заплатил штраф в размере 50 млн долл. за инсайдерскую торговлю в соответствии с Законом об ответственности за инсайдерскую торговлю (Insider Trading Sanctions Act - ITSA), но и был обвинен в манипулировании стоимостью ценных бумаг.

Подводя итог краткому обзору регулирования манипулирования на фондовом рынке США, можно сделать вывод, что там имеется достаточно выстроенная система нормативного и судебного регулирования недобросовестной торговли, состоящая как из законодательных положений, так и судебных прецедентов.

В.А. ТАРАЧЕВ, Л.В. АЗИМОВА