Курсовая политика стран ЦВЕ: проблемы и тенденции.

ноябрь 2003 г

Стратегия политики валютного курса стран ЦВЕ.

Страны - кандидаты на вступление в ЕС представляют собой далеко не однородную группу по уровню экономического развития, степени структурной разбалансированности и уязвимости от шоковых воздействий. Поэтому их стремление к конвергенции, проявляемое в стимулировании экономического роста и соответственно обострении проблемы структурной инфляции, приводит к тому, что страны ЦВЕ практикуют различные режимы валютного курса. Государства Прибалтики, в отличие от стран Центральной Европы, традиционно используют режимы жестко фиксированных валютных курсов (в Литве и Эстонии — система валютного управления (currency board) с привязкой к евро, в Латвии -режим фиксированного курса лата к СДР с пределами колебаний ±1%). Режим валютного управления с 1997 г. практикует также Болгария, в то время как Словения, Словакия и Румыния используют режимы регулируемого плавания национальных денежных единиц. В Венгрии, Польше и Чехии стратегия политики валютного курса в течение переходного периода в зависимости от развития макроэкономической ситуации и подходов центральных банков претерпела существенные изменения, что проявилось в эволюции их режимов валютного курса.

Так, на ранних фазах переходного периода общей тенденцией политики центральных банков Венгрии, Польши и Чехии была ориентация на поддержание стабильного валютного курса национальных денежных единиц как основы обеспечения общего макроэкономического равновесия. Однако в последние годы эти три страны проводят политику прямого таргетирования инфляции в сочетании преимущественно с режимом свободного или регулируемого плавания национальных валют. Акцент в политике этих государств на использование различных вариантов плавающих валютных курсов вполне соответствует тенденции к либерализации движения капиталов и является адекватной реакцией на риски, связанные с массированным притоком в государства ЦВЕ иностранного капитала, в том числе спекулятивного.

В этих условиях, как считают зарубежные эксперты, практика применения свободно колеблющихся валютных курсов позволяет центральным банкам относительно успешно проводить антиинфляционную политику при соблюдении принципа независимости своей деятельности. Тем не менее имеются определенные различия в подходах отдельных стран к выбору режима валютного курса. Чехия, испытав в 1997 г. сильное давление на крону из-за кризиса в Юго-Восточной Азии, была вынуждена отказаться от режима фиксированного валютного курса и практиковать в течение уже пяти лет свободно колеблющийся курс национальной валюты. В 2002 г. произошло существенное укрепление внешних позиций кроны, поскольку правительство согласилось с предложением Центрального банка Чехии о проведении значительных по объему конверсионных операций иностранной валюты в кроны. Это было необходимо для проведения масштабной приватизации государственных предприятий на внутреннем валютном рынке вместо обращения к внешним валютным рынкам. Проведенные операции привели к значительному увеличению валютных резервов центрального банка и повышению обменного курса чешской кроны к евро.

В Польше в течение 90-х гг. наблюдались значительные темпы девальвации злотого по отношению к корзине из пяти валют, что вынудило центральный банк страны в октябре 1998 г. расширить границы валютного коридора до ±12,5%, а в январе 1999 г. привязать курс национальной валюты к корзине, состоящей из евро (55%) и доллара США (45%). В апреле 2000 г. Национальный банк Польши ввел режим свободно плавающего курса злотого, мотивировав это тем, что определение его внешней стоимости рыночными силами окажет благотворное воздействие на установление равновесного обменного курса денежной единицы страны к евро на момент ее вступления в ЭВС. Кроме того, по мнению представителей Национального банка Польши, любые попытки контролировать обменный курс злотого способны спровоцировать возникновение новых валютных кризисов.

Венгрия, отягощенная значительным внешним долгом, проводила в 90-е гг. политику валютного курса, направленную на поддержание конкурентоспособности экспорта при поддержании целевой установки на снижение темпов инфляции. Этому способствовал использовавшийся в период с марта 1995 г. по май 2001 г. режим ползучей привязки форинта сначала к двух -валютной корзине, а с 1 апреля 2000 г. - только к одной валюте евро. С мая 2001 г. центральный банк Венгрии установил режим валютного коридора с пределами колебаний форинта +15% по отношению к евро, вскоре после чего среднемесячные темпы девальвации национальной валюты сократились практически до нуля.

Обусловленная как внутренними, так и внешними причинами широкая диверсификация режимов валютных курсов, практикуемых странами-кандидатами, потребовала от руководства ЕС выработки взвешенного подхода к постепенной адаптации этих государств к условиям их будущего участия в ЭВС без ощутимых негативных последствий для нынешних его участников.

Условия Евросоюза для постепенной адаптации стран ЦВЕ к интеграции в валютной сфере.

Для новых стран-кандидатов принята поэтапная стратегия их вступления в зону евро, рассчитанная на подготовительный период и период после вхождения в Евросоюз. Содержательная сторона каждого этапа, скорость прохождения стран-кандидатов через него должны быть жестко согласованы со стратегией экономического и политического развития соответствующей страны. При этом, став членами Евросоюза, государства ЦВЕ войдут в Экономический и валютный союз в качестве участников с особым статусом, а их центральные банки станут составной частью Европейской системы центральных банков. Только после того, как эти страны достигнут степени конвергенции, установленной Маастрихтскими критериями, на их территории будет введена в обращение единая европейская валюта евро и центральные банки этих государств станут частью Евросистемы.

Первые восемь стран ЦВЕ после вступления в мае 2004 г. в Евросоюз автоматически стали участниками Механизма обменных курсов- II (МОК- II), заменившего существовавшую с 1979 по 1999 г. Европейскую валютную систему (или MOK-I) и представляющего собой режим валютного коридора с пределами колебаний курса национальных валют к евро ±15%. В дальнейшем в случае соответствия макроэкономических показателей той или иной страны-кандидата критериям конвергенции Маастрихтского договора она может стать полноправным членом ЭВС.

С момента вступления стран-кандидатов в ЕС политика валютного курса новых членов становится объектом общего внимания и контроля со стороны руководства Евросоюза, как это предусмотрено в Договоре об учреждении ЕС. На практике это означает запрет на использование политики валютного курса (в частности, на проведение девальваций) как инструмента повышения конкурентоспособности экспорта отдельных стран по отношению к другим государствам ЕС. Правда, до настоящего времени дебатируется вопрос о том, насколько полно такая политика может применяться в реальных условиях, учитывая уже достигнутую степень экономической и финансовой интеграции между странами — членами ЕС и роль равновесного валютного курса в этом процессе.

Участие в MOK-II предполагает необходимость достижения полного взаимного согласия между новыми странами - членами ЕС и его коллективными институтами по ключевым вопросам валютного сотрудничества. В частности, присоединение страны к МОК-II несовместимо с использованием режима свободно плавающего курса ее валюты или применением в качестве якорной валюты при режиме фиксированных или ползучих обменных курсов каких-либо других валют, кроме евро. Хотя использование страной системы валютного управления в рамках режима МОК-II и допускается в качестве ее одностороннего обязательства, тем не менее она не может заменить полноправное членство в ЭВС. Урегулирование всех проблем будет происходить в индивидуальном порядке на переговорах о вступлении страны в ЕС. В целом страны-кандидаты выразили согласие с позицией Евросоюза в отношении политики валютной интеграции для новых членов.

Одним из ключевых вопросов для стран ЦВЕ является принятие решения о том, вводить ли им евро сразу после двух-трех лет пребывания в Евросоюзе или избрать более эволюционный подход. Словения, Эстония и, с некоторыми оговорками, Венгрия ставят перед собой цель как можно более раннего присоединения к зоне евро, насколько позволяют взаимно согласованные условия. Весной 2001 г. правительство и Центральный банк Венгрии заявили о планируемом введении евро в качестве национальной денежной единицы в 2006 г. Обоснованы целесообразность и возможность участия страны в ЭВС были тем, что использование единой валюты увеличит ее экспортные возможности на территории единого экономического пространства, позволит снизить уровень процентных ставок, устранит колебания валютных курсов, обусловленные изменениями доверия со стороны инвесторов. Кроме того, относительно высокая степень синхронизации экономических циклов страны и государств ЭВС, а также малый размер и значительная открытость национальной экономики существенно ограничивают возможности проведения независимой и эффективной денежно-кредитной политики, а колеблющийся валютный курс в этих условиях будет скорее создавать, чем поглощать шоковые воздействия. Однако после смены правительства страны весной 2002 г. дата планируемого присоединения к зоне евро была перенесена на 2007 г., причем даже этот срок считается условным.

Как заявляют представители правительства и центрального банка Венгрии, хотя вступление страны в зону евро к 2007 г. представляется желательным, тем не менее окончательное решение будет принято после тщательного изучения вопроса о том, насколько страна готова к полноценному участию в ЭВС к этой дате. Наиболее последовательный сторонник скорейшего присоединения к зоне евро — Эстония, которая уже с 1992 г. состоит в квази-валют-ном союзе сначала с Германией, а затем с ЭВС через режим валютного управления с привязкой курса кроны последовательно к марке ФРГ и к евро. Экономика страны в течение десятилетней практики применения системы валютного управления доказала свою гибкость и способность динамично развиваться.

Другие государства ЦВЕ выступают за более эволюционный подход к определению срока вступления в ЭВС. При этом в Польше, Словакии и Латвии наблюдается расхождение позиций между органами исполнительной власти и монетарными властями. Если руководство центральных банков склоняется к ускоренному присоединению к зоне евро, то правительства занимают более сдержанную позицию. До сих пор не сделаны официальные совместные заявления центральных банков и правительств этих стран о сроках их вступления в зону евро. Противники поспешного присоединения к ЭВС ссылаются, главным образом, на сохранение существенных различий в экономических структурах между странами-кандидатами и государствами зоны евро и соответственно на необходимость дополнительного времени для устранения структурной слабости экономики стран-кандидатов, а также на неопределенность, связанную с неизвестными последствиями полной валютной интеграции для внутреннего рынка, включая проблемы миграции трудовых ресурсов и регулирования заработной платы. Кроме того, форсированное выполнение требования конвергенции о соответствии критерию Маастрихтского договора по инфляции приведет к снижению объема производства, что окажет общее негативное воздействие на макроэкономическую ситуацию в этих государствах.

Влияние волатильности валютных курсов на торговлю и инвестиционные потоки между странами ЦВЕ и ЭВС.

Происходившие в течение 1990-х и начале 2000-х гг. изменения в стратегиях и целях денежно-кредитной и валютной политики стран ЦВЕ, а также значительные расхождения в валютных режимах между ними во многом обусловливают высокую степень волатильности валютных курсов ведущих государств — кандидатов на вступление в ЕС .

Эмпирические исследования зарубежных экономистов показывают, что волатильность валютных курсов оказывает существенное влияние на динамику и направление движения торговых потоков и иностранных инвестиций. По данным экспертов Европейского центрального банка, устранение волатильности валютных курсов позволяет увеличивать объем взаимной торговли интегрируемых стран на 8-15%. Американский экономист А. Роуз с помощью специальной эконометрической модели оценил воздействие фактора волатильности валютных курсов и использования единой валюты на объем взаимной торговли 186 стран мира. По его расчетам, в случае устранения неопределенности, связанной с динамикой валютного курса, объем взаимной внешней торговли соответствующих стран увеличивается на 13%. Влияние волатильности курсов валют стран ЦВЕ на экономику государств зоны евро зависит от степени вовлеченности двух регионов в сферу взаимной торговой и инвестиционной деятельности, что находит, в частности, отражение в региональной структуре экспорта стран — кандидатов на вступление в Евросоюз и географии инвестиционных потоков. В настоящее время 40% от общего объема иностранных инвестиций стран ЭВС в регионе ЦВЕ приходится на Германию, 15 - на Нидерланды и по 11 - на Австрию и Францию. Германии принадлежит также примерно половина экспорта зоны евро в страны ЦВЕ. В свою очередь, доля стран ЦВЕ во внешней торговле государств зоны евро составляет в среднем 4,7%, в том числе во внешней торговле Австрии — 12%, Германии - 8%. В целом влияние волатильности курсов валют стран ЦВЕ на внешнюю торговлю и инвестиционные потоки государств ЭВС признается большинством зарубежных экспертов как «достаточно ограниченное», однако после расширения Евросоюза и снятия торговых и других ограничений роль фактора валютного риска существенно повысится.

Укрепление реального курса валют стран ЦВЕ к евро и его возможные последствия для Евросоюза.

Анализируя средне- и долгосрочные тенденции реального курса валют стран-кандидатов по отношению к евро, большинство зарубежных экономистов отмечают, что динамика курсовых соотношений будет во многом зависеть от развития процесса реальной конвергенции, т.е. выравнивания объема валовых доходов между странами ЦВЕ и государствами ЭВС. По мнению П. Баке, Г. Мозера и В. Пойнтнера, экспертов Австрийского национального банка, в перспективе под воздействием эффекта Балаша—Самуэльсона будет происходить укрепление внешних позиций курсов валют стран ЦВЕ по отношению к евро. При этом проводится аналогия с повышением реального курса итальянской лиры, испанской песеты и австрийского шиллинга по отношению к марке ФРГ, главным образом вследствие того, что в Италии, Испании и Австрии, в отличие от Германии, в период с 1973 по 1991 г. производительность труда в сфере торговли росла быстрее, чем в производственной сфере, равно как и соотношение роста цен между двумя секторами также было в пользу сферы торговли.

Большинство зарубежных экспертов оценивают реальное укрепление курса валют стран ЦВЕ по отношению к евро на уровне 2% в год, причем эта тенденция, по их мнению, будет носить продолжительный характер под воздействием относительно высоких темпов экономического роста, обусловленных увеличением производительности труда и накоплением капитала в этом регионе. Реальное укрепление внешних позиций валют стран ЦВЕ при их фиксированном обменном курсе к евро будет проявляться в усилении дифференциации в уровне инфляции внутри зоны евро, а при их колеблющемся обменном курсе к евро - в постепенном повышении номинального курса валют к евро. Хотя в долгосрочной перспективе, как считают эксперты, общая положительная чистая инвестиционная позиция стран ЭВС по отношению к государствам ЦВЕ будет способствовать выравниванию внешних позиций евро и национальных денежных единиц, в кратко- и среднесрочной перспективе повышение реального курса валют стран ЦВЕ может дополнительно обострить проблему макроэкономического равновесия в Евросоюзе. В отличие от теоретических построений, согласно которым участники финансовых рынков, обладая полнотой информации, принимают совершенно разумные решения, инвестиционные решения практически всегда принимаются в условиях неопределенности. Такая неопределенность означает, что на практике трудно провести различие между равновесным укреплением внешних позиций валюты или искусственным завышением ее реального курса, усиливающим раз-балансированность в экономике. Это приводит к тому, что оценки, прогнозы и решения участников рынка, с одной стороны, и центральных банков и правительств, ответственных за денежно-кредитную и валютную политику, с другой стороны, существенно расходятся. Наконец, в условиях неопределенности резкая и непредсказуемая реакция ожиданий участников рынка может привести к значительным и непредвиденным межстрановым притокам и оттокам капитала, обострению проблемы платежного баланса и возникновению валютных кризисов. Как показывает опыт последних лет, валютные кризисы часто вызывают банковские кризисы, которые, в свою очередь, негативно отражаются на реальном секторе экономики. В исследовании, проведенном Т. Рейнингером и Ф. Шардаксом, экспертами Австрийского национального банка, отмечается, что валютные кризисы могут оказать особенно острое негативное влияние на экономику стран ЦВЕ, поскольку их компании имеют весьма высокий уровень задолженности в иностранной валюте.

По мнению американского экономиста Р. Манделла, содействовать устранению так называемых дисфункциональных сдвигов в условиях воспроизводства, обусловленных укреплением внешних позиций валют стран — кандидатов на вступление в Евросоюз, можно с помощью создания для них адекватного режима валютных курсов. Функционирование такого режима будет содействовать изменениям в динамике номинальных валютных курсов или увеличению различий в темпах инфляции между странами, которые, в свою очередь, могут вызвать существенные сдвиги в уровне реальных валютных курсов. В Евросоюзе роль такого инструмента, призванного сбалансировать интересы и достичь консенсуса между странами в расширенном региональном объединении, возложена на коллективный режим валютного курса МОК-II. Проблема в данном случае заключается в том, что динамика номинального курса валют стран ЦВЕ в рамках Механизма обменных курсов станет во многом зависеть от многосторонних политических решений, в том числе тех, которые будут приниматься в расширенном Совете управляющих Европейского центрального банка. Важность принятия согласованных политических решений станет особенно актуальной для перспектив ЭВС после вступления стран ЦВЕ в зону евро, предполагающего консенсус всех участников валютной интеграции по вопросу о безотзывной фиксации курсов национальных валют к евро. Как считают П. Баке, Г. Мозер и В. Пойнтнер, возникновение кризисных ситуаций в валютной и финансово-банковской сфере стран ЦВЕ может распространиться на государства зоны евро через следующие каналы трансмиссии. Во-первых, развитие валютного кризиса в странах ЦВЕ к евро вызовет снижение объема экспорта государств ЭВС в этот регион, что, в свою очередь, приведет к замедлению инвестиций в отрасли, связанные с экспортным производством в зоне евро. Во-вторых, экономический спад, обусловленный развитием валютного кризиса в странах ЦВЕ, приведет к падению рыночной стоимости инвестиций, сделанных в этом регионе, вызвав ухудшение капитальной позиции инвесторов из зоны евро. В-третьих, возросшая неустойчивость финансовых рынков, связанная с потерями и уменьшением кредитных возможностей банков стран ЭВС, работающих в регионе ЦВЕ, приведет к росту процентных ставок или к падению индексов фондовых рынков, что, в свою очередь, в целом негативно отразится на инвестиционном процессе. В-четвертых, ожидание негативных последствий кризиса в зоне евро может вызвать понижательное давление на валютный курс евро. Общая количественная оценка воздействия валютного кризиса в странах ЦВЕ на зону евро во многом зависит от интенсивности кризиса, степени внутрирегиональных межстрановых диспропорций и от того, насколько глубоко страны ЭВС и ЦВЕ интегрированы в сферу общей финансово-экономической деятельности в зоне евро.

В связи с опасностью распространения валютно-финансовых кризисов на зону евро эксперты Евросоюза выделяют такие уязвимые места финансового сектора стран-кандидатов, как слабое развитие финансового посредничества, необходимого для нормального функционирования рыночной экономики; доминирующее место на финансовом рынке банковского сектора при непропорционально меньшем значении других сегментов финансового рынка; ограниченная ликвидность большинства сегментов финансового рынка. Эксперты ЭВС подчеркивают необходимость дальнейшего развития финансово-банковской системы стран ЦВЕ, поскольку эффективно функционирующая банковская система, емкие рынки капиталов и налаженная система расчетов являются решающей предпосылкой эффективности денежно-кредитной политики и устойчивости финансового сектора. Только развитая инфраструктура финансового рынка создает надежные каналы трансмиссии для проведения действенной денежно-кредитной политики.

Кроме того, как полагают большинство зарубежных экономистов, учитывая особую ответственность ЕЦБ как основного макроэкономического регулятора в Евросоюзе, основные органы управления Европейской системой центральных банков нуждаются в реформировании. Оно позволило бы укрепить централизованное начало в процессе принятия этими органами решений в сфере денежно-кредитной и валютной политики и тем самым повысить эффективность их деятельности в условиях межстрановой структурной неоднородности и предстоящего расширения ЕС.

В.Я.ПИЩИК