Современные задачи и условия проведения Банком России денежно-кредитной политики.

Определение места и роли денежно-кредитной политики в структуре экономической политики государства заслуживает особого внимания. Денежно-кредитная политика является одной из составных частей государственной экономической политики, включающей также структурную, бюджетно-налоговую и внешнеэкономическую политику Часть проблем экономики контролируется государством, остальные должны решаться путем рыночного саморегулирования.

Центральный банк выполняет свою часть экономической политики государства — денежно-кредитную политику. Однако она эффективна только в том случае, если адекватно подкрепляется бюджетно-налоговыми и структурными мерами в рамках государственной экономической политики. Поэтому в области принятия стратегических решений необходима тесная координация действий всех органов государственного управления.

В российских условиях существует опасность преувеличения роли Центрального банка в достижении финансовой стабилизации экономики. Само понятие финансовой стабилизации в начале 90-х гг. вызывало много теоретических споров. Согласно одной точке зрения, которой придерживались большинство российских ученых и с которой нельзя не согласиться, под реальной макроэкономической стабилизацией понимается обеспечение устойчивости бюджетной системы, надежности банковского сектора и различных сегментов финансового рынка, нормального функционирования денежного обращения, устойчивого финансового положения предприятий. В этом случае становится ясной роль денежно-кредитной политики Центрального банка лишь как одной из составляющих экономической политики государства.

В соответствии с другой точкой зрения, финансовая стабилизация отождествлялась с достижением определенного уровня инфляции в целях последующей активизации инвестиционной деятельности, стабилизации и роста производства. В этом случае роль Центрального банка в экономике становится явно гипертрофированной. Вместе с тем российская практика начала-середины 90-х гг. по существу показала несостоятельность данной концепции. Уже к концу 1996 г. стало ясно, что, несмотря на достаточно устойчивое снижение темпов инфляции и уменьшение бюджетного дефицита, спад ВВП и промышленной продукции усилился, не удалось повысить и инвестиционную активность.

За последние 10 лет в России произошло не только сжатие самой экономики, но и существенное сокращение доли участия в ней государства. Приватизация государственной собственности привела к ослаблению его фундаментальных функций, что вызвало такие деструктивные явления, как разрушение производственного потенциала, уход экономики в «тень», явный недостаток инвестиций при стабильно высоком оттоке капитала за рубеж.

В 2001 г. зафиксирован значительный темп роста инвестиций в основной капитал - 8,7% к уровню 2000 г. Вместе с тем состояние и степень использования основных фондов требуют поддержания высоких темпов инвестиционной активности на протяжении длительного периода, чтобы преодолеть последствия инвестиционного спада в 1991-1998 гг., приведшего к крайней изношенности основных фондов. За указанный период объем инвестиций в основной капитал уменьшился (в сопоставимых ценах) в 4,5 раза, в промышленность - в 5,1 раза, а его доля в составе валового внутреннего продукта упала с 38,7% в 1990 г. до 14,7% в 1999 г.

В 2001 г. инвестиционная активность существенно различалась по отраслям. Более 60% прироста инвестиций приходилось на топливную промышленность, минимальный прирост инвестиций наблюдался в легкой и химической промышленности.

Девальвация рубля создала определенные предпосылки для оживления отечественного производства и постепенного восстановления макроэкономического равновесия. Это нашло отражение в основных макроэкономических показателях 1999-2001 гг.

Вместе с тем нельзя не учитывать крайнюю неустойчивость достигнутого равновесия, обусловленную следующими факторами:

• слишком высокой зависимостью наполняемости бюджета от конъюнктуры на мировом нефтяном рынке;
• тяжелой ситуацией с состоянием материально-технической базы в реальном секторе экономики;
• все еще низким платежеспособным спросом на внутренних рынках, который служит одним из важнейших стимулов развития производства. Несмотря на устойчивый рост реальных денежных доходов населения в 2001 г., их уровень составляет 86,4% к уровню 1997 г;
• значительным налоговым прессом. Расчеты Минфина показывают, что по действующему законодательству номинальная налоговая нагрузка составляет 41% ВВП (в США и Японии - 29%).

Банк России осуществляет денежно-кредитную политику с помощью инструментов, которые закреплены за ним законодательно: процентные ставки по операциям Банка России; нормативы обязательных резервов, депонируемых в Банке России; операции на открытом рынке; рефинансирование банков; валютное регулирование; установление ориентиров роста денежной массы; прямые количественные ограничения; выпуск от своего имени облигаций.

Перечисленный инструментарий не был изобретением Центрального банка и соответствует используемому в мировой практике. Тактические действия ЦБ РФ по реализации денежно-кредитной политики профессиональны и последовательны. Однако специфика современной российской экономики, в том числе определенная сегментация и существенное сжатие финансовых рынков в посткризисный период, препятствуют широкому применению инструментов ДКП и распространению их влияния на экономику. Сегментация финансовых рынков означает, что каждый финансовый инструмент имеет свою ограниченную сферу применения и практически не может быть заменен другими инструментами. Реально действующими являются в настоящее время нормативы обязательных резервов, рефинансирование (в части проведения депозитных операций), валютное регулирование.

Применение Банком России тех или иных инструментов регулирования должно быть подчинено решению главных задач экономической политики государства: обеспечению устойчивого долговременного экономического роста и значительного повышения уровня жизни населения. В 2002 г. конечной целью денежно-кредитной политики является последовательное снижение темпов инфляции до 12-14% и обеспечение плавной динамики обменного курса национальной валюты.

Однако для успешной реализации стратегии денежно-кредитной политики необходимы определенные условия: сохранение благоприятной конъюнктуры на мировых рынках энергоносителей; оздоровление финансового рынка, оптимизация бюджетной политики, обслуживание и погашение внешнего долга; реформирование банковского сектора. Первостепенная задача - расширение спроса со стороны всех секторов российской экономики и рост инвестиционной активности предприятий.

Проведение Банком России денежно-кредитной политики в современных условиях связано с необходимостью повышения действенности ее инструментария, чему, по нашему мнению, могли бы способствовать следующие меры.

Совершенствование процентной политики.

Недостаточно эффективен в настоящее время такой важный инструмент денежно-кредитной политики, как процентная политика Банка России. Намерения Центрального банка известны: стремление к поддержанию реальных процентных ставок на низком положительном уровне (выше уровня инфляции), стимулирующем спрос на заемные средства со стороны реального сектора и, соответственно, экономический рост.

Система процентных ставок Банка России во многом соответствует мировой практике. В эту систему входят ставка рефинансирования и ставки по кредитным и депозитным операциям Банка России с кредитными организациями. Экономический рост в России в последние годы при относительно невысоком уровне инфляции свидетельствует о рациональности складывающегося текущего уровня процентных ставок. Вместе с тем для повышения роли денежно-кредитной политики в развитии экономики требуется расширить значение банковского кредита в удовлетворении спроса на деньги, что позволит придать процентным! ставкам более весомые функции в регулировании экономической деятельности.

Важную роль среди процентных ставок Банка России играет ставка рефинансирования. Изменяемая в зависимости от экономической ситуации, она выполняет сигнальные функции, давая участникам! денежного рынка информацию об оценке центральным банком сложившегося уровня инфляции и перспектив ее развития и тем самым оказывая влияние на инфляционные ожидания хозяйствующих субъектов. Однако задачей ставки рефинансирования не является влияние на изменение текущей ситуации на межбанковском рынке.

В конце 90-х гг. прослеживалась явная тенденция к снижению влияния ставки рефинансирования на объем денежной массы, так как в период финансового кризиса Банку России приходилось использовать данную ставку в качестве инструмента экстренной поддержки рынка ГКО-ОФЗ.

Наиболее значимую роль в настоящее время играют ставки по депозитным операциям и операциям с облигациями Банка России с коммерческими банками, в результате использования которых осуществляется абсорбирование свободной банковской ликвидности.

Характерными особенностями развития большинства сегментов финансового рынка России в 2001 г. были сравнительно высокий уровень ликвидности в сочетании с отсутствием устойчивых трендов доходности и значительной волатильностью большинства индикаторов доходности. В сложившейся ситуации роль кредитных операций Банка России была невелика (месячные обороты операций по депозитам в десятки раз превышали обороты по кредитам «овернайт»).

Недостаточная востребованность кредитов Банка России в сочетании с отсутствием четких трендов доходности обусловила тот факт, что в течение года не возникло необходимости в изменении ставки по кредитам «овернайт» (тогда как в 2000 г., в условиях понижательного тренда доходности на большинстве сегментов финансового рынка, эта ставка изменялась 5 раз).

Увеличение гибкости процентной политики Банка России проявилось в более активном применении аукционных схем. В течение 2001 г. состоялось 5 ломбардных кредитных аукционов и 5 депозитных аукционов. Хотя объем средств, предоставленных банкам на кредитных аукционах, был невелик, ставка кредитных аукционов наряду с депозитными ставками Банка России была одним из ключевых индикаторов, влиявших на формирование ставок межбанковского кредитного рынка.

Росту гибкости процентной политики Банка России способствовало также возвращение на рынок еще одного инструмента регулирования ликвидности - облигаций Банка России.

Процентная политика Банка России стала одним из факторов роста сбалансированности российской банковской системы, что выразилось в сокращении избыточной ликвидности банков и, соответственно, снижении спроса на депозиты Банка России. Обороты операций по депозитам ЦБ РФ в 2001 г. сократились больше чем на 30% по сравнению с 2000 г. В то же время в условиях снижения банковской ликвидности в конце года рос спрос на кредиты ЦБ РФ, обороты по которым в 2001 г. по сравнению с предшествующим годом возросли более чем в 3 раза.

Снижение инфляции (18,6% в 2001 г. против 20,1% в 2000 г.) способствовало дальнейшей стабилизации реальных ставок по основным финансовым инструментам, выразившейся в некотором сужении диапазона колебаний реальных процентных ставок.

В среднесрочной перспективе Банку России в области процентной политики следует направить усилия на следующие цели:

содействие формированию объективного уровня процентных ставок в экономике в целях регулирования совокупного спроса в соответствии с ориентирами ДКП;

определение вида ставки, оказывающей наиболее значимое влияние на экономику (на основе анализа влияния процентных ставок по его инструментам на ставки денежного рынка, на уровень доходности других секторов финансового рынка, на ставки по кредитам реальному сектору, а также на экономическую динамику).

Проведение рациональной, экономически обоснованной валютной политики.

Реальная валютная политика в современных условиях способствует формированию условий для сбалансированного решения комплекса задач макроэкономической политики: поддержания внутренней и внешней конкурентоспособности отечественной продукции, накопления золотовалютных резервов, осуществления платежей по внешнему долгу.

Эффективная валютная политика возможна при условии активного и всестороннего использования всех элементов, к которым относятся осуществление валютного регулирования и валютного контроля для противодействия «бегству» капитала за границу и привлечения иностранного капитала в российскую экономику; управление международными ликвидными резервами; курсовая политика; международное валютное сотрудничество и участие в международных валютно-кредитных и финансовых организациях.

Согласно Основным направлениям денежно-кредитной политики на 2002 г. одной из главных проблем является сохранение тенденции укрепления реального курса рубля при соблюдении баланса интересов экспортеров и импортеров, финансового и реального секторов экономики, государства и хозяйствующих субъектов.

Проведение такой политики требует оптимального сочетания инструментов государственного регулирования и либерализации. О необходимости взвешенного подхода к вопросам либерализации свидетельствует замедление, а затем и сокращение золотовалютных резервов после снижения в 2001 г. норматива обязательной продажи экспортной валютной выручки с 75 до 50%.

В мае-июне 2002 г. уровень золотовалютных резервов достиг рекордной величины, превысив отметку 42 млрд долл. Темп их роста опережает рост объема денежной базы благодаря стабилизации ситуации на валютном рынке. Отношение денежной базы к золотовалютным резервам может служить своего рода расчетным ориентиром валютного курса. Этот показатель составил на конец 2001 г. порядка 19,36 руб. за 1 долл.

Дальнейшему увеличению золотовалютных резервов может способствовать снижение оттока капитала из страны в связи с некоторым улучшением инвестиционного климата, а также в случае возврата в Россию «серых» капиталов.

Однако процесс роста международных ликвидных резервов сопровождается увеличением денежной массы, что порождает такую проблему, как необходимость стерилизации Банком России свободной ликвидности банковской системы.

Известен ряд способов борьбы с инфляционными последствиями роста золотовалютных резервов. Одним из них является «квазистерилизация»: благодаря профициту бюджета на счетах бюджетов всех уровней в ЦБ РФ концентрируются значительные суммы (в конце 2001 г. - около 70 млрд руб.). Таким образом, часть потенциального спроса изымается из экономики. К снижению резервов ведет также досрочное погашение Центральным банком задолженности перед МВФ (в октябре 2001 г. было погашено 1 млрд долл., в конце года досрочно выплачено еще 1,7 млрд долл., что сократило почти до нуля долг Банка России перед Международным валютным фондом).

Теоретически возможны и следующие действия. Если наращивание резервов начнет давать инфляционные последствия, то Банк России может принять решение не поддерживать экспортеров, а укрепить курс рубля и стимулировать таким образом внутренний спрос.

Пока властям удается справляться с потоком рублей, которые оказываются в обращении вследствие роста международных ликвидных резервов. После традиционного всплеска инфляции в начале 2001 и 2002 гг., когда правительство заговорило о необходимости стерилизации денежной массы, инфляция больше не росла, хотя количество финансовых инструментов в стране не увеличилось.

Вместе с тем нельзя не учитывать, что набор классических инструментов денежно-кредитной политики, которыми располагает в настоящее время Банк России для стерилизации денежной массы, ограничен. Наиболее эффективными стали такие инструменты, как депозитные операции Центрального банка, а также выпуск им собственных ценных бумаг.

Стерилизация денежной массы является отнюдь не самоцелью для Центрального банка. Если бы в наших условиях существовало свободное перемещение денежной массы между финансовым и реальным секторами и она находила бы свое полноценное применение в производственной сфере, вопрос стерилизации вряд ли являлся бы актуальным. Как известно, рост производства адекватно поглощает денежную массу. Однако развитие кредитования реального сектора затруднено рядом факторов: высокими рисками кредитования, недостаточной капитализацией банковской системы, а также сложившимися в 90-е гг. диспропорциями в развитии реального и финансового секторов, прежде всего в уровне рентабельности, что препятствует свободному переливу капитала между этими сферами экономики.

Банк России может сыграть определенную, весьма существенную роль в создании условий для направления денежных потоков в реальный сектор экономики. Он не оказывает прямого воздействия на состояние производственной сферы, но может проводить благоприятную в этом отношении денежно-кредитную политику. Реальным вкладом Центрального банка в решение рассматриваемой проблемы может быть создание объективных предпосылок для формирования сбережений предприятиями и населением и последующей их трансформации в производительные инвестиции, а именно: обеспечение стабильного снижения темпов инфляции, устойчивости курса национальной валюты, постепенного снижения уровня процентных ставок. Особого внимания заслуживает применение новых методов рефинансирования банков,основанных на кредитовании реального сектора.

Повышение гибкости депозитной политики Банка России.

Гибкая депозитная политика Центрального банка предполагает предоставление банкам более широкого выбора сделок, эффективное управление депозитными ставками, увеличение срочности депозитных операций, а также расширение возможностей участия региональных банков в депозитных операциях. Для этого целесообразно совершенствовать действующий механизм проведения указанных операций с тем, чтобы с их помощью регулировать не только краткосрочную ликвидность банков, но и использовать этот инструмент для регулирования ликвидности в среднесрочном периоде.

В 2001 г. депозитная политика Банка России характеризовалась большей гибкостью по сравнению с
2000 г. Если в 2000 г. основным методом управления депозитными операциями было единовременное изменение ставок по всем диапазонам сроков, то в 2001 г. помимо этого практиковалось также изменение ставок по отдельным диапазонам сроков. Более гибким стало управление ставками в предпраздничные дни, когда они варьировались в зависимости от специфики функционирования российских и зарубежных рынков в праздничные дни. Кроме того, значимые изменения произошли на рынке с введением нового депозитного инструмента Банка России - депозита до востребования, позволяющего банкам проводить более гибкую инвестиционную политику и упростить процедуры управления краткосрочной ликвидностью.

В результате увеличения темпов роста курса доллара США к рублю и связанных с ним инфляционных ожиданий доминирующим направлением в динамике депозитных ставок Банка России стало их повышение. К концу года ставка «овернайт» составляла 4,2% против 1,5% в начале года, ставка по трехмесячным депозитам за тот же период возросла с 10 до 14,5%.

Поскольку ставка по кредитам «овернайт» в течение года оставалась неизменной, а ставка кредитных аукционов даже снижалась, спрэд между кредитными и депозитными ставками Банка России в 2001 г. продолжал уменьшаться. Разрыв между этими показателями сократился с 12—22,5-процентного пункта в начале года до 5,5-17,8-процентного пункта в конце года.

В 2001 г. наибольший интерес для банков по-прежнему представляли однодневные депозиты «овернайт», на которые приходилось свыше 40% от суммарного объема привлеченных депозитов. Высокая ликвидность этих депозитов делала их наиболее привлекательным инструментом, несмотря на то что ставка по ним была в несколько раз ниже ставок по депозитам Банка России на срок 7—90 дней. На депозитных аукционах наибольший интерес также проявлялся к наиболее краткосрочным депозитам — со сроком погашения 7 дней. Число банков, подавших заявки на участие в аукционе по размещению недельных депозитов, в 1,7—2 раза превышало число банков, претендующих на двухнедельные депозиты, и в 1,6-3 раза - на месячные депозиты.

За 2001 г. изменилась структура депозитных операций: доля операций с однодневными депозитами составила 43% (против 59% в 2000 г.), депозитных операций сроком 1-3 месяца - 13% (против 18%), депозитов сроком 1-2 недели - 44% (против 23% в 2000 г.). Таким образом, Банку России удалось добиться увеличения срочности депозитных операций.

В сентябре 2001 г. Банк России приступил к проведению депозитных операций на условиях депозита «до востребования». Он размещается на депозитном счете в Банке России на неопределенный срок и может быть востребован банком в размере всей суммы размещенных денежных средств при условии предварительного уведомления Банка России не позднее чем за два рабочих дня до даты востребования депозита. Частичное востребование денежных средств либо их довнесение не допускается. Введение депозитов на указанных выше условиях предоставляет банкам более широкий выбор сделок, а также позволяет им более гибко управлять своей ликвидностью.

Устранение ограничений на полноценное использование Центральным банком инструментов денежно-кредитной политики.

Особого внимания заслуживает более эффективное применение такого инструмента ДКП, как облигации Банка России. В конце мая 2001 г. были приняты поправки к Федеральному закону «О налоге на операции с ценными бумагами», освобождающее Банк России при выпуске ОБР от налогообложения. Размещение после 3-летнего перерыва двух выпусков ОБР номинальным объемом 2 млрд руб. каждый состоялось 6 сентября. Спрос на этот инструмент был умеренным, однако результаты аукционов по ОБР можно считать достаточно успешными. В размещении приняли участие 24 кредитные организации, в том числе региональные банки. Для них эти выпуски ОБР оказались несколько более доходными инструментами, чем депозиты в Банке России на аналогичный срок.

В начале декабря Минфин зарегистрировал 4 выпуска ОБР на срок 1-4 месяца на общую сумму 10 млрд руб. Предложение финансовому рынку этих инструментов в конце года было направлено на предотвращение существенного сезонного роста курса доллара к рублю, наблюдавшегося два предыдущих года (в связи с ростом излишней рублевой ликвидности у отдельных КО), а также частичную стерилизацию средств в объеме 19 млрд руб., полученных держателями гособлигаций 17 декабря от погашения ОФЗ-ПД 25030. Размещение двух выпусков ОБР объемом 2,5 млрд руб. каждый состоялось 19 декабря. Однако два выпуска ОБР 24 декабря размещены не были в связи с отсутствием спроса на фоне высоких ставок на межбанковском рынке.

Возобновление в 2001 г. операций с облигациями Банка России продемонстрировало необходимость повысить оперативность принятия решений об эмиссии ОБР, а также законодательно уменьшить установленный срок их выпуска, составляющий сейчас не менее двух недель с момента регистрации выпуска Минфином.

Обращение на вторичном рынке достаточно большого объема ОБР в условиях недостатка других сверхкоротких высоколиквидных инструментов предоставляет банкам удобный способ решать проблему регулирования собственной краткосрочной ликвидности. Банку России использование ОБР позволяет воздействовать на уровень банковской ликвидности, уменьшать давление излишней рублевой ликвидности на курс национальной валюты и влиять на структуру стоимости заимствований в секторе инструментов со сроком обращения до 1 года.

Вместе с тем дальнейшая судьба ОБР будет зависеть от конъюнктуры российского денежного рынка. Пока вложения в ОБР не выгодны, поскольку инвестиции в корпоративные облигации, векселя наиболее крупных российских компаний, а также покупка иностранной валюты в периоды ускоренного роста ее курса приносят существенно больший доход.

Активизация операций на открытом рынке.

Взаимодействие Банка России с Минфином в 1999-2001 гг. было направлено в основном на завершение реструктуризации его задолженности Банку России. Так, были переоформлены государственные долговые обязательства и другая задолженность в облигации федеральных займов с более длительными сроками погашения и более низкими нерыночными процентными ставками.

В результате проведенных на основании федеральных законов операций произошел рост общей задолженности Минфина, которая по итогам 2000 г. составила 439,3 млрд руб. (против 421,7 млрд руб. за 1999 г.).

Поскольку скорое решение проблемы переоформления задолженности Минфина РФ в ценные бумаги с рыночными характеристиками вряд ли возможно, в текущем году Банк России начал применение нового инструмента на открытом рынке -биржевого модифицированного РЕПО (в соответствии с Положением Банка России от 11.01.02 № 176-П «О порядке продажи Банком России государственных ценных бумаг с обязательством обратного выкупа»).

В 2002 г. Банк России приступил к проведению операций по продаже с обязательством обратного выкупа находящихся в его собственности отдельных выпусков государственных ценных бумаг (ОФЗ с постоянным купонным доходом, величина которого зависит от уровня инфляции). Продажа облигаций осуществляется в форме аукциона, в котором участвуют кредитные организации. После проведения аукциона проданные облигации обращаются на рынке, В период обращения облигаций Банк России может проводить дополнительные аукционы по продаже облигаций, а также выступать в качестве дилера, покупая и продавая облигации от своего имени и за свой счет.

Выкуп ранее проданных облигаций осуществляется Банком России на основании безотзывной публичной оферты (документа, представляющего собой обязательство выкупа облигаций), которая публикуется одновременно с официальным сообщением Банка России о проведении аукциона по продаже облигаций. Оферта содержит сведения о сроке ее действия, дате и времени выкупа облигаций, порядке акцепта оферты, о цене и количестве покупки Банком России облигаций, о порядке совершения сделок и пр. Доходность облигаций к выкупу устанавливает Комитет Банка России по денежно-кредитной политике.

Проведенные аукционы показали определенный интерес банков к новому инструменту ДКП, хотя объем операций пока был невелик. Вместе с тем этот шаг вряд ли может решить проблему полноценного функционирования открытого рынка. Необходимо, чтобы правительство переоформило достаточную часть портфеля государственных ценных бумаг Банка России в облигации с рыночными характеристиками с целью активного применения операций на открытом рынке как для стерилизации, так и для временного пополнения банковской ликвидности.

На эффективность денежно-кредитной политики влияют разнообразные факторы, что нельзя не учитывать при принятии стратегических и тактических решений в этой области. Она во многом зависит от согласованности действий правительства и Центрального банка в бюджетной сфере, в том числе в сфере управления внутренним и внешним долгом. Для России это весьма острая проблема, решение которой обеспечивает макроэкономическую стабильность и достижение цели ДКП по инфляции.

Важный фактор эффективности ДКП - наличие современного, развитого банковского сектора, поскольку он выступает одним из основных проводников в трансмиссионном механизме связи между решениями в области денежно-кредитной политики и состоянием реальной экономики.

Другой, не менее важный фактор - доверие общества к Центральному банку и проводимой им политике. Задача же центрального банка - правильно подбирать инструментарий для проведения денежно-кредитной политики в соответствующих условиях.

Ю.С. ГОЛИКОВА преподаватель Московской банковской школы
Банка России, кандидат экономических наук, доцент.