Visa или MasterCard? Карту какой платежной системы выбрать? Кто на свете всех богаче? Анализ роста благосостояния в мире.

Консолидация систем расчетов по ценным бумагам в еврозоне

Октябрь 2000

Консолидация систем расчетов по ценным бумагам в еврозоне

Сергей Матросов

Введение евро ускорило консолидационный процесс в сфере расчетов по ценным бумагам в странах еврозоны: инвесторы больше не сталкиваются с валютным риском, и поэтому портфели, выраженные в новой европейской валюте, становятся более диверсифицированными. Развитие технологий и гармонизация законодательства также являются стимулами к дальнейшей консолидации. В связи с этим усилившаяся конкуренция и расширение электронных систем обусловливают интеграцию и рост эффективности инфраструктуры европейских финансовых рынков на уровне бирж, торговых систем, электронных сетей, правил и контрактов и, безусловно, расчетно-клиринговых услуг.

Гармонизация европейских рынков ценных бумаг, в особенности рынков долговых инструментов, в значительной степени изменила отношение к ним глобальных инвесторов, которые все чаще рассматривают их как единое финансовое пространство. Чтобы удовлетворить спрос таких инвесторов, была инициирована унификация инфраструктуры этих рынков, в том числе расчетно-клиринговых систем.

Европейская система центральных банков предприняла ряд мер по обеспечению безопасности и эффективности данных систем в связи с тем, что она активно практикует предоставление европейским кредитным учреждениям кредитов под залог ценных бумаг.

Инфраструктура расчетно-клиринговых операций еврозоны

Сущность систем расчетов по ценным бумагам

Системы расчетов по ценным бумагам (СРЦ) — это системы, которые, в основном, обеспечивают депозитарные услуги и доставку ценных бумаг от продавца к покупателю. Когда ценные бумаги торгуются на фондовых биржах, СРЦ также обеспечивают бесперебойный перевод денежных средств в соответствующей платежной системе. Другими словами, инвесторы пользуются услугами СРЦ, чтобы переложить на них обязательства, связанные с переходом права собственности от продавца к покупателю. Как таковые СРЦ представляют собой один из основных элементов инфраструктуры финансовых рынков.

В прошлом купля-продажа ценных бумаг подразумевала физическое движение бумажных сертификатов. Однако технологический прогресс наделил СРЦ функцией выпуска и перевода ценных бумаг путем операций в электронных книгах (так называемая регистрация на счетах). Важным достижением явилась установка в целях безопасности синхронизации доставки ценных бумаг с переводом средств путем внедрения специальных механизмов, называемых «доставка против платежа» (ДПП).

Институты, осуществляющие расчетно-клиринговые услуги

СРЦ обеспечиваются институтами трех видов: центральные национальные депозитарии (ЦНД), центральные международные депозитарии (ЦМД) и хранилища ценных бумаг. Термин СРЦ относится как к ЦНД, так и к ЦМД.

В 1997 г. в одиннадцати странах еврозоны насчитывался 21 ЦНД. Такое положение явилось результатом исторических, институциональных, технических и законодательных различий, а также отсутствия единой валюты. В большинстве стран еврозоны единый депозитарий обслуживал деятельность всех сегментов фондового рынка (акции, государственный долг, частный долг и т. д.), в то время как в некоторых странах его роль ограничивалась отдельными сегментами. Таким образом, ЦНД занимали монополистическую позицию, которая поддерживалась протекционистским законодательством. В конечном счете, такие депозитарии обслуживали исключительно национальные рынки. Данная тенденция не стимулировала участников, чьи интересы находили применение на трансъевропейском рынке. Поэтому перемещение ценных бумаг между странами стало возможным благодаря существованию пока еще незначительного количества кастодиальных банков и ЦМД.

Первые являются посредниками, предоставляющими иностранным инвесторам услуги по хранению и расчетам на местном рынке ценных бумаг. Способность национальных кастодианов обслуживать коммуникации между иностранными банками и ЦНД и обеспечивать экспертизу на местном уровне явилась важным фактором развития международных фондовых операций в течение последних 20 лет. Глобальные кастодианы (ГК), т. е. кастодианы, обслуживающие сразу несколько рынков, используют сеть субкастодианы (местные посредники и их филиалы), чтобы обеспечить институциональных инвесторов едиными «воротами» для расчетов по международным портфелям в разных государствах. Хотя ГК осуществляют также внутренние расчеты по ценным бумагам в своих собственных книгах, они в большей степени специализируются на кастодиальной функции и по своему обороту не достигают уровня СРЦ.

Два ЦМД еврозоны, Euroclear и Cedel, установили прямые и косвенные связи (в основном, через локальные кастодианы) с СРЦ многих стран. Достигнув критической массы участников и активов, эти институты обеспечивают расчеты по международным операциям в собственных книгах.

Несмотря на то что наблюдается определенное дублирование (и тем самым конкуренция) деятельности ГК и ЦМД, оба института в значительной мере дополняют друг друга. С одной стороны, ГК обслуживают ЦМД. (В частности, они позволяют ЦМД устанавливать связи с местными рынками и ЦНД, выступая в качестве корреспондентов ЦМД в расчетах.) С другой стороны, ГК являются основными учредителями и участниками ЦМД.

Таким образом, три основные категории институтов, предлагающих расчетно-клиринговые услуги (ЦМД, ЦНД и ГК), обслуживают в той или иной степени каждая свою рыночную нишу. ЦНД обслуживают национальные рынки, ЦМД обслуживают крупных инвесторов на международных рынках (включая ГК), а ГК обслуживают средних и мелких инвесторов и выступают в роли посредников между ЦНД и глобальными инвесторами (включая ЦМД).

Предпосылки интеграции расчетно-клиринговых систем

Интеграционный процесс на уровне расчетно-клиринговых институтов обусловлен двумя основными факторами: эффектом масштаба и эффектом охвата.

Эффект масштаба

выражается в уменьшении средних долгосрочных издержек по мере роста объема совершаемых операций. В клиринговой индустрии этот эффект реализуется, когда достигается «критическая масса» клиентов, способная окупить крупные финансовые вложения, направленные в информационную технологию и в установку эффективных информационных сетей. Если СРЦ привлекают количество эмитентов и участников, достаточное для того, чтобы данные фиксированные издержки распределялись между ними с прибылью, то стоимость услуг таких СРЦ снижается. Углубленная интеграция нескольких систем будет способствовать реализации эффекта масштаба, так что издержки торговли, расчетов и хранения снизятся.

Эффект охвата выражается в спросе клиентов на более широкий ассортимент услуг по относительно низкой цене. Две объединенные фондовые биржи или СРЦ смогут предложить новые продукты и услуги по более низкой единой цене, чем если бы они функционировали обособленно. Интеграционный процесс дает возможность предложить широкий спектр услуг без необходимости для клиентов устанавливать отдельные интерфейсы с каждой из систем или рынков. Используя единый вход в консолидированную систему, участник получает доступ к разным сегментам финансового рынка как на национальном, так и на международном уровне по достаточно низкой цене.
В отличие от предпринимавшихся ранее попыток унификации европейских финансовых институтов, данный процесс обусловлен новыми факторами, которые возникли в конце 90-х гг: введение евро, принятие Европейской директивы по инвестиционным услугам и, в глобальном контексте, интенсивное развитие технологий (директива № 93/22/ЕС от 10 мая 1993 г. опубликована в Official Journal № L 141. 1993. 6 июня. С. 27).

С введением евро исчезла валютная сегментация, которая являлась основной причиной дифференцированных процессов котировки, клиринга и самой торговли в странах, ныне входящих в еврозону. Евро имеет воздействие на кривую спроса финансовых рынков, превращая похожие европейские ценные бумаги в совершенные субституты. Евро также снизило межстрановые спрэды, побуждая инвесторов оценивать риски по ценным бумагам, предпочтительно рассматривая деятельность и состояние самих эмитентов, чем их государственную принадлежность. Таким образом происходит реорганизация европейского риск-менеджмента в целом. Более того, в рамках ЕВС уже произошло слияние крупнейших платежных систем (в виде учреждения системы TARGET), что явилось причиной формирования единого денежного рынка. Необходимость обеспечения (имеется в виду, например, внесение залога) многих операций данного рынка создает стимул к трансъевропейскому использованию ценных бумаг.

Усилившаяся гармонизация европейских рынков ценных бумаг, в особенности рынков долговых инструментов, изменила поведение глобальных инвесторов, которые все в большей степени воспринимают рынки еврозоны как единый институт. Данный фактор увеличит ликвидность некоторых инструментов, трансформируя их из национальных продуктов в индикативные инструменты еврозоны, что немедленно повлияет на стратегию СРЦ, которые будут стремиться предлагать расчетно-клиринговые услуги по данным общеевропейским инструментам.

В результате введение евро интенсифицировало конкуренцию между провайдерами таких услуг в еврозоне и устранило различия между национальными и международными трансакциями стран-участниц. Этот процесс подталкивает национальные СРЦ к установлению связей в целях обеспечения одинакового ассортимента услуг.

Вторым фактором консолидации, как уже отмечалось, является Европейская директива по инвестиционным услугам. Ее ключевым элементом является введение «единой паспортной политики» для участников рынка, которая открывает им доступ в электронные торговые системы. Фактически она позволяет каждому участнику регулируемого национального рынка (имеется в виду биржевой рынок или регулируемые торговые системы) идентифицироваться на аналогичных рынках других стран ЕС без обязательства подчиняться регулятивному режиму данной страны.

При этом развитие технологий (третий фактор) открывает биржам и расчетным системам удаленный доступ к финансовым посредникам из любой точки Европы, что устраняет еще одну причину дифференциации котировок ценных бумаг на различных биржах. Развитие технологий также снижает стоимость межрыночной передачи данных, таким образом упрощая установление связей между биржами и СРЦ.

В итоге эти факторы изменили конкурентную позицию национальных финансовых институтов, трансформировав их из защищенных национальным законодательством учреждений в участников международной конкуренции. В настоящий момент чрезмерно разобщенные европейские СРЦ вовлечены в консолидационный процесс, который происходит одновременно в двух направлениях.

Первое направление называется вертикальной интеграцией, которая заключается в том, что торговые, расчетно-клиринговые и кастодиальные институты интегрируются путем создания холдинговой компании, управляющей единой системой долговых и долевых ценных бумаг, торгуемых на спотовом и срочном рынке. Этот процесс начался до введения евро и в настоящий момент достаточно успешно протекает во Франции, Германии, Нидерландах и Австрии, в то время как другие страны пока еще не добились значительного прогресса в данном отношении.

Второе направление, называемое горизонтальной интеграцией, стало наиболее актуальным на третьем этапе функционирования ЕВС. Оно подразумевает интеграцию рынков и институтов разных стран, а также кооперацию институтов, являющихся провайдерами идентичных услуг и продуктов.

Роль Евросистемы в консолидации расчетно-клиринговых систем

Цели Евросистемы

Под Евросистемой подразумевается Европейская Система Центральных Банков. Евросистема имеет две цели в сфере СРЦ. Первой из них является обеспечение безопасности и эффективности СРЦ. Центральные банки должны рассчитывать на бесперебойное функционирование этих систем, так как они связаны с платежными системами и денежной политикой государств — членов еврозоны. Их связь с платежными системами обусловлена тем, что большинство сделок с ценными бумагами включают в себя денежные расчеты. В результате банки включают в управление краткосрочной ликвидностью денежные потоки, обслуживающие движение ценных бумаг. Если данные денежные средства не доставляются или доставляются не вовремя, происходит сбой в платежных системах. Развитие услуги «доставка против платежа» (ДПП) снижает, с одной стороны, кредитный риск, а с другой стороны, повышает риск ликвидности, который имеет место в случае недоставки ценных бумаг, в частности когда платеж осуществляется в системах валовых расчетов в реальном времени (real time gross settlement systems, RTGS). Кроме того, так как ликвидность системы TARGET зависит от внутридневного кредита, который Евросистема предоставляет только при наличии обеспечения, TARGET также блокируется, если ценные бумаги не доставляются в Евросистему вовремя.

Операции Евросистемы, связанные с реализацией денежной политики, также полностью обеспечены ценными бумагами и поэтому опираются на бесперебойную их доставку в Евросистему. Принимая во внимание вышесказанное, отметим, что эффективное и защищенное функционирование СРЦ является важным фактором реализации целей валютной политики Евросистемы.

Второй целью Евросистемы в данной области является обеспечение равных условий доступа к кредитам центрального банка всех учреждений, находящихся в еврозоне. До начала третьего этапа ЕВС большинство кредитных учреждений могли использовать только национальные ценные бумаги в качестве обеспечения, чтобы взять кредит в центральном банке. В настоящее время все участники рынка, независимо от страны их регистрации и страны выпуска ценных бумаг, могут использовать эти ценные бумаги в качестве обеспечения как в операциях на денежном рынке, так и приобретая краткосрочные (внутридневные) наличные средства в TARGET. В целях сохранения данных условий, Евросистема способствует объединению инфраструктуры СРЦ в рамках ЕВС. Эффективная инфраструктура также увеличит ликвидность («глубину») европейских финансовых рынков и снизит операционный риск.

Действия, предпринятые Евросистемой

Следуя указанным выше целям, Евросистема разработала два направления действий перед началом третьей стадии ЕВС. Во-первых, она определила стандарты использования СРЦ и поставила перед ними задачи по установке связей между СРЦ в кредитных операциях Евросистемы. Во-вторых, она разработала модель корреспондирования центральных банков (МКЦБ).

Документ Европейского Валютного Института под названием «Стандарты использования в Европейском Союзе систем расчетов по ценным бумагам в кредитных операциях Европейской системы центральных банков» был опубликован в январе 1998 г. Он регламентирует порядок расчетов между СРЦ по денежным средствам центрального банка, ограничение их кастодиального риска и норму каждодневных остатков по операциям ДПП. Необходимость для всех СРЦ поддерживать одинаково высокие стандарты безопасности и эффективности обусловлена как требованием надежности связей контрагентов Евросистемы, так и стремлением снизить риск деятельности Евросистемы в целом (под контрагентами Евросистемы здесь и далее понимаются учреждения, которым ЕЦБ предоставляет кредит под залог ценных бумаг, в том числе СРЦ).

МКЦБ представляет собой механизм, посредством которого центральные банки выступают в роли кастодианов каждый по отношению к другому. Он был создан в целях предоставления права всем контрагентам Евросистемы использовать в операциях все активы независимо от государственной принадлежности участников и обеспечения. В обеспечении процедуры использования иностранного обеспечения в кредитных сделках центрального банка МКЦБ способствует диверсифицированному распределению портфелей кредитных учреждений по странам еврозоны. При этом МКЦБ не ставит своей целью конкурировать со складывающейся альтернативной системой, т. е. с системой связей СРЦ еврозоны (см. выше). Напротив, она выполняет вспомогательную роль в процессе формирования последней.
Статистические данные показывают, что к декабрю 1999 г. 21,1% всего обеспечения денежных операций Евросистемы были выпущены в странах, отличных от стран регистрации контрагентов, предоставляющих эти активы. В некоторых странах более половины обеспечения, предоставленного национальным центральным банкам, является иностранным. Данный вид обеспечения называется еврообеспечением (под еврообеспечением здесь и далее понимаются активы, чаще всего ценные бумаги, выпущенные за рубежом относительно учреждения, предоставляющего обеспечение в залог под получение кредита). Эти данные постоянно увеличиваются с начала третьей стадии ЕВС .

Рис. 1. Отношение еврообеспечения к общей сумме обеспечения, находящегося в ЕСЦБ, в 1999 г., %

Контрагенты Евросистемы (например, голландский банк, использующий бельгийские OLA в виде обеспечения) могут использовать два пути доставки еврообеспечения в национальные центральные банки: либо посредством МКЦБ, либо посредством связей между СРЦ, которые удовлетворяют вышеуказанным стандартам.

В декабре 1999 г. еврообеспечение на сумму 162,7 млрд евро предоставлялось через МКЦБ, в то время как только 35,8 млрд евро — через связи между СРЦ .
Углубление интеграции СРЦ в еврозоне в ближайшем будущем снизит долю сделок в рамках МКЦБ.

Рис. 2. Сумма еврообеспечения, находящегося в ЕСЦБ, в 1999 г., млрд евро

Позиция Евросистемы относительно консолидации СРЦ еврозоны

TARGET позволяет переводить наличность в режиме реального времени для 5000 участников по всему ЕС. Однако даже в настоящее время для банка еврозоны осуществление расчета по операциям в евро является не более легкой задачей, чем таковое в национальных валютах. Участники рынка хотят видеть индустрию СРЦ более консолидированной в целях экономии издержек. Органом ЕВС, в наибольшей степени связанным и отвечающим за функционирование СРЦ, признается Евросистема. Желание участников рынка осуществлять трансграничные расчеты в единой системе находит поддержку в действиях и разработках Евросистемы, которая активно использует опыт Северной Америки в данной сфере. При этом основные два принципа политики ЕСЦБ, направленной на консолидацию СРЦ, являются нейтральность и эффективность.

Под нейтральностью понимается невмешательство Евросистемы в конкуренцию между СРЦ, финансовыми центрами и банками, участвующими в консолидации. Евросистема также не стремится предоставить режим наибольшего благоприятствования какому-либо типу организации интеграции. Нейтральность подразумевает разработку стандартов, которые с максимальной эффективностью и минимальным риском будут способствовать консолидации. Под эффективностью понимается создание условий для совершенной конкуренции между СРЦ.

Заглядывая в будущее европейских систем расчетов по ценным бумагам, отметим, что введение евро в целом стимулирует формирование трансъевропейской инфраструктуры, но, очевидно, преимущества единой европейской валюты едва ли могут реализоваться в условиях обособленности национальных финансовых институтов еврозоны. В настоящий момент их консолидация осложнена двумя группами препятствий: техническими препятствиями, которые довольно легко преодолимы, и политическими препятствиями, которые представляются более серьезным барьером на пути интеграции, в частности из-за того, что они являются протекционистскими по отношению к национальным рынкам.  


НОВОСТИ

24 ноября 201723 ноября 201722 ноября 2017

Статьи, интервью, публикации