Visa или MasterCard? Карту какой платежной системы выбрать? Кто на свете всех богаче? Анализ роста благосостояния в мире.

Проблемы выхода российских эмитентов на международный рынок облигаций.

ноябрь 2003 г

Международный рынок облигаций.

Международный рынок облигаций объемом свыше 3 трлн долл., представляет собой совокупность национальных рынков и рынка евробумаг. На национальных рынках торгуются внутренние облигации, выпускаемые национальными заемщиками и номинированные в национальной валюте; иностранные облигации (foreign bonds), выпускаемые иностранными заемщиками и номинированные в национальной валюте, а также облигации, выпускаемые национальными заемщиками, но номинированные в иностранной валюте.

Евробумага — это финансовый инструмент (акция, облигация, дериватив). Еврооблигациям присущи следующие характерные особенности:

Наиболее значительная часть рынка представлена именно еврооблигациями (eurobonds). Один из распространенных видов долговых ценных бумаг на еврорынке - евроноты (euronotes). Существуют три главных типа евронот: траншевые
краткосрочные долговые обязательства (short term notes, к ним близки certificates of deposit - euro CD); еврокоммерческие бумаги (eurocommercial paper, euro CP); среднесрочные долговые обязательства (medium term notes, MTNs).

Облигации, обращающиеся на рынке, можно подразделить на три крупные категории:

Последние делятся на два класса:

Значительная часть еврооблигаций имеет листинг на Лондонской и Люксембургской фондовых биржах, хотя большая часть торговли осуществляется на внебиржевом рынке. Сделки заключаются по телефону, с помощью специализированных торговых и коммуникационных сетей (например, Bloomberg, Reuters), а также через агентов, специализирующихся на оказании посреднических услуг.

Наиболее распространенным способом выпуска на данный момент является предварительный выкуп. Основное действующее лицо, выводящее ценные бумаги заемщика на рынок еврооблигаций, - генеральный управляющий (lead manager) или андеррайтер (underwriter), часто выполняющий также функции главного регистратора (bookrunner).

К основным операторам на рынке еврооблигаций относятся крупнейшие банки и инвестиционные компании. Ведущие управляющие эмиссионных синдикатов, занимающиеся размещением еврооблигаций, обеспечивают вторичный рынок этих ценных бумаг в качестве маркет-мейкеров (market-maker). Эти профессиональные участники рынка поддерживают двусторонние котировки ценных бумаг.

Котировка облигаций дается на базе нетто, т.е. не включая накопленный купонный доход (accrued interest). Большинство облигаций выпускается по номиналу или с небольшой премией к нему (исключение составляют облигации с нулевым купоном). Погашение может производиться единой суммой по истечении срока облигации (bullet repayment), с фондом погашения (sinking fund) и с выкупным фондом (purchase fund).

На европейском рынке клиринг и расчеты по сделкам с евробумага-ми осуществляются, как правило, через системы Евроклир (Euroclear Clearance System Public Limited Company (ECSpIc), Euroclear Bank) и Клирстрим (Clearstream International, Clearstream Banking Luxemburg). Ha внутреннем рынке ценных бумаг США действует Депозитарная доверительная компания (Depository Trust Company, DTC).

Полноправные участники процесса выпуска — это агенты разного рода, юридические и консультационные компании.

Регулирование на рынке евробумаг намного мягче, чем на большинстве национальных рынков, тем не менее во многих странах действует законодательство о ценных бумагах и налогообложении, затрагивающее выпуск и обращение еврооблигаций. На этом фоне выделяются детально прописанные правила регулирования фондового рынка в США.

Документация подавляющего большинства выпусков еврооблигаций содержит специальные оговорки, чтобы формально соответствовать требованиям американского законодательства о ценных бумагах.
На рынке еврооблигаций в формировании правил игры ключевую роль играют профессиональные объединения участников (ассоциации). Цель создания данных ассоциаций — прежде всего выработка и контроль за соблюдением стандартов работы на рынке, в т.ч. стандартов составления документации, расчета купонов, купонных периодов и доходности, проведение клиринговых и расчетных процедур, этические нормы поведения участников рынка, а также механизмы разрешения споров.

Регулирование на рынке евробумаг осуществляет Ассоциация участников международных фондовых рынков (International Securities Market Association, ISMA). С ней связана Международная ассоциация первичных рынков (International Primary Market Association, IPMA).

Финансирование на международных рынках капитала возможно получить лишь при наличии рейтинговой оценки минимум двух рейтинговых агентств. Только эмитенты с хорошим рейтингом способны успешно разместить облигации на рынке. Объем и цена их размещения так же, как и ликвидность вторичного рынка, зависят от значения рейтинга эмитента.

Российские эмитенты на еврорынке.

С точки зрения иностранных инвесторов обязательства российских эмитентов относятся к ценным бумагам формирующихся рынков ценных бумаг (emerging markets). С этим трудно поспорить, поскольку рейтинг России ниже уровня инвестиционного качества, имеются прецеденты реструктуризации обязательств России по внутренней и внешней задолженности (новация на рынке ГКО-ОФЗ и реструктуризация долгов Лондонскому клубу кредиторов), а также нерешенные вопросы по обслуживанию долга.

В целом торговля еврооблигациями формирующихся рынков ведется согласно принятым на рынке процедурам. Однако в силу специфики данных инструментов существуют определенные особенности, а также стандарты торговли для различных классов активов. Разработкой и внедрением этих стандартов занимается Ассоциация участников рынка инструментов формирующихся     экономик     (Trade Association for the Emerging Markets, EMTA).

Эмиссия еврооблигаций позволяет эмитенту добиться следующих преимуществ по сравнению с другими источниками финансирования:

Эффективный выход российских эмитентов на рынок евро-бумаг возможен при строгом соблюдении принятых на нем правил и процедур. Только таким образом можно рассчитывать на привлечение долгосрочного финансирования в больших объемах на внешнем рынке.

Основные преимущества использования еврооблигаций для российских заемщиков остаются по существу прежними:

Работа с международными ценными бумагами, в том числе с еврооблигациями российских эмитентов, имеет большое значение для российских банков и инвестиционных домов. Доступ на этот преимущественно внебиржевой рынок могут получить крупные профессиональные участники, обладающие значительной ресурсной базой и солидной репутацией.

Итоги первого этапа массового выхода на еврорынок.

После первого успешного опыта размещения еврооблигаций Министерством финансов РФ в 1996 г. этот рынок привлек внимание различных категорий российских заемщиков как источник достаточно дешевых средне- и долгосрочных ресурсов потенциально большого объема. Еврооблигации в России стали своего рода модой. В течение 1996-1998 гг. было размещено более 25 выпусков еврообязательств различного вида как Российской Федерацией и ее субъектами, так и российскими банками и компаниями.

Выход российских эмитентов на рынок еврооблигаций происходил почти при полном отсутствии внутреннего рынка облигаций, что объяснялось многими обстоятельствами. Сложности национального долгового рынка предопределили интерес российских эмитентов к рынку еврооблигаций.

После кризиса новые размещения евробумаг российскими эмитентами проводились в основном в рамках реструктуризации уже имеющихся обязательств. Так, 25 августа 2000 г. Россия выпустила в обращение два новых выпуска еврооблигаций в рамках достигнутой договоренности с Лондонским клубом кредиторов.

В результате кризиса самое тяжелое положение сложилось с займами субъектов РФ. Например, Нижегородская область практически прекратила обслуживание выпуска еврооблигаций в 1999 г. По плану реструктуризации, подписанному 10 декабря 1999 г. в Лондоне, предусматривалось поэтапное погашение купонов и основного долга до 2005 г. Область стала первым регионом РФ, добившимся реструктуризации еврооблигационного займа. Ямало-Ненецкий АО 15 декабря 1999 г. разместил еврооблигации на 77 млн долл. с целью реструктуризации заимствований, сделанных в докризисный период.

Более определенная ситуация была с внешними займами банков. Альфа-банк погасил 28 июля 2000 г. 3-летние облигации на сумму 175 млн долл. АКБ Росбанк - единственный финансовый институт, 12-летние еврооблигации которого на сумму 130 млн долл. были эмитированы после дефолта, да и те были выпущены в рамках реструктуризации задолженности ОНЭКСИМБАНКа и распределены среди его кредиторов. Реструктурированы были и обязательства СБС-Агро и Российского Кредита.

Большая часть корпоративных эмитентов Российской Федерации, на которых дефолт августа 1998 г. не оказал столь разрушительного воздействия, продолжала обслуживать свои обязательства. Среди них можно выделить еврооблигации Татнефти, МГТС, Мосэнерго и Иркутскэнерго, а также конвертируемые облигации ЛУКОЙЛа. Предприятие высокотехнологичного сектора ОАО «Вымпелком» разместило конвертируемые 5-летние облигации на сумму 68 млн долл. в июле 2000 г. с листингом на Нью-йоркской фондовой бирже.

Российская Федерация неукоснительно исполняла свои обязательства (в основном выплачивались купоны) по так называемому новому российскому долгу (внешним обязательствам, возникшим после 1 января 1992 г.), в том числе по внешним облигационным займам.

Рынок российских еврооблигаций на протяжении 1999 г. находился в кризисном состоянии. Котировки и ликвидность облигаций оставались в целом на крайне низком уровне. В 2000 г., несмотря на то что российские еврооблигации были одними из наиболее привлекательных инструментов для вложений среди развивающихся рынков, ценовая нестабильность нашего рынка оставалась на крайне высоком уровне. Более того, в связи с невыполнением финансовых обязательств в российских и зарубежных судах проходил ряд судебных процессов, ответчиками на которых выступали российские банки и корпорации.

Второй этап: отличия и первые результаты.

2000-2002 гг. конъюнктура рынка российских еврооблигаций
имела положительную динамику, что в основном объясняется неукоснительным исполнением Россией своих обязательств по внешним займам и стабильностью макроэкономических и политических процессов в стране.

Российские еврооблигации в настоящее время - одни из наиболее привлекательных инструментов для вложений на развивающихся рынках, что, помимо вышеперечисленных, объясняется следующими факторами:

Перечисленные обстоятельства позволили российским компаниям в 2001-2002 гг. разместить несколько эмиссий еврооблигаций на общую сумму свыше 3 млрд долл. Многие российские корпорации и банки также объявили о планах выпуска евробумаг. Единственное, что может сдерживать планы российских эмитентов, это достаточно высокие ставки заимствования.

Можно предположить, что заемщиков из России в настоящее время устроит доходность 8-9% годовых для среднесрочных выпусков. Кроме того, российские корпорации планируют увеличивать сроки заимствований. Но на примере ОАО «Газпром», разместившего еврооблигации с самым длительным на данный момент сроком обращения (7 лет), мы можем наблюдать определенный скептицизм иностранных инвесторов относительно надежности российских бумаг. Даже для самой крупной компании Российской Федерации ставка привлечения ресурсов составила 10,5%.

Несмотря на эти обстоятельства, можно сделать вывод о начале второго этапа массового выхода российских заемщиков на международный рынок ценных бумаг. Различия между двумя этапами принципиальны. Если раньше еврооблигации были своего рода модой и не все эмиссии были экономически обоснованы и подкреплены серьезными финансовыми планами, то сейчас корпорации больше заботятся о своем будущем имидже на внешнем рынке и учитывают предыдущий, зачастую негативный, опыт. Да и иностранные инвесторы ожидают от российских эмитентов более весомых гарантий погашения обязательств.

Политика Российской Федерации в области регулирования внешних заимствований стала жестче (особенно это касается займов регионов РФ). Состояние российской экономики в последние годы более устойчиво, хотя темп структурных реформ и оставляет желать лучшего. Реализуются серьезные изменения налогового законодательства, улучшается макроэкономическая ситуация в экономике, появляются стабильно работающие предприятия, заинтересованные в привлечении финансовых ресурсов на долгосрочной основе, а также растет квалификация российского менеджмента, формируется инфраструктура российского фондового рынка, на нем появляются высококвалифицированные участники.

Наконец, сейчас российские заемщики выходят на внешний рынок при практически сформировавшемся рынке внутренних заимствований. Многие российские эмитенты выпустили рублевые облигации. Большинство крупных корпоративных заемщиков имеют программу выпуска векселей, в российских условиях практически заменяющих рынок коммерческих бумаг.
Можно сделать вывод, что несмотря на определенные трудности (достаточно высокие ставки на рынке, высокие затраты на эмиссию, пробелы в государственном регулировании и сложность регистрации выпусков ценных бумаг), планы российских эмитентов близки к осуществлению.

Развитие внутреннего рынка международных ценных бумаг.

Возникновение внутреннего организованного — биржевого - рынка еврооблигаций в России стало возможным благодаря изменениям в нормативных актах, касающихся валютного контроля, а также инициативе крупных российских организаторов торговли.

Этот рынок российских евробумаг может использоваться для проведения операций российскими банками и брокерскими компаниями по поручениям своих клиентов — резидентов Российской Федерации (как юридических, так и физических лиц), а также собственных торговых операций небольшого объема на инфраструктурной базе биржевой площадки, в том числе с использованием технологии поставки против платежа.

Наиболее перспективное направление развития внутреннего организованного рынка международных ценных бумаг — организация торговли евробумагами российских корпоративных заемщиков. Целью дальнейших усилий участников рынка и организаторов торговли должно стать создание на российских биржевых площадках полноценного международного сектора ценных бумаг, где, помимо иностранных выпусков российских компаний, участники могли бы проводить операции с ценными бумагами иностранных эмитентов.

Организация эмиссии.

Принимая решение о выпуске еврооблигаций, менеджмент компании выбирает между различными источниками финансирования. При этом учитывается, что привлечение денег путем выпуска акций относится к компетенции акционеров компании, в то время как выпуск облигаций (в том числе и еврооблигаций) находится в компетенции только менеджмента.

Кроме того, выпуск обыкновенных акций, который может при некоторых обстоятельствах оказаться достаточно дешевым средством привлечения финансирования, вызывает много вопросов, поскольку новые акционеры могут влиять на политику компании и распределение прибыли.

Прежде всего, необходимо сделать выбор между внутренними и внешними источниками финансирования. Для этого необходимо сравнить ставки на внутреннем и внешних рынках, а также оценить затраты на эмиссию в обоих случаях.

Среди внутренних источников можно выделить кредиты банков, вексельные схемы (согласно программе заимствований на срок до года), эмиссии рублевых облигаций. Также надо учитывать, что потребности в финансировании в валюте, отличной от валюты РФ, должны соизмеряться с эффективностью деятельности компании, выраженной в этой же валюте. При этом даже крупной российской компании с большими потоками валютной выручки от экспортной деятельности при привлечении внешнего финансирования необходимо брать на себя риск девальвации национальной валюты. В данной ситуации должен быть продуманный баланс между соотношением рублевых и валютных заемных средств и валютной структурой активов компании.

Среди внешних источников финансирования необходимо сделать выбор между различного рода кредитами, лизинговыми схемами, выпуском депозитарных расписок на акции и эмиссией еврооблигаций. Причем выпуск депозитарных расписок на акции хорошего уровня затруднен серьезными требованиями к эмитентам, кроме того, не все российские компании готовы увеличить долю нерезидентов в акционерном капитале.
В последние годы многие заемщики используют синдицированные кредиты параллельно заимствованиям в форме еврооблигаций, добиваясь диверсификации источников финансирования. На рынке этих кредитов получает все больше распространение отказ от предварительной фиксации условий сделки, что приближает условия ценообразования на кредиты к стандартам облигационного рынка. В целом еврооблигации могут дать более дешевые деньги по сравнению с синдицированными кредитами.

Если компания приняла принципиальное решение эмитировать облигации на еврорынке, следует правильно выбрать инструменты заимствования. Критериями при решении данной проблемы являются сроки и доходность заимствования. При нестабильной конъюнктуре рынка целесообразно выбрать более гибкий инструмент, например облигации с переменным купоном.

Для успешного формирования программы заимствований, особенно на внешнем рынке, важно сформировать в компании сильную профессиональную команду либо, особенно с учетом российской специфики, целесообразно иметь в консультантах российскую фирму (инвестиционный банк), помогающую взаимодействовать с международными посредниками и одновременно предоставляющую услуги по подготовке необходимой документации.

Правильный выбор международного посредника (андеррайтера, агента), российского и иностранного платежного агентов, а также юридического, финансового и налогового консультантов может оказать решающее влияние на успех предстоящей эми-сии. Эффективность размещения зависит как от профессионализма каждого из участников схемы, так и от согласованности их действий.

После выбора менеджеров и консультантов займа необходимо, исходя из потребностей эмитента и состояния целевого рынка, правильно определить основные параметры займа: срок, объем и доходность размещения. Это — основная задача ведущего менеджера.

При первом выходе на рынок еврооблигаций необходимо предпринять серьезные информационные усилия по продвижению имени эмитента на международный рынок. В случае России на первый план выдвигается проблема адаптации отчетности эмитентов к международным стандартам бухгалтерского учета и отчетности.

Эмиссия еврооблигаций должна рассматриваться эмитентом не как единичное событие, а как комплексная программа диверсификации внешних источников заемных средств. Только при таком подходе возможно формирование благоприятного имиджа эмитента на рынке и планирование дальнейших выпусков ценных бумаг.

Эмитент должен постоянно присутствовать на рынке, не только вовремя производя купонные выплаты и погашение облигаций, но и поддерживая контакт с основными маркет-мейкерами его обязательств (в основном ведущими менеджерами его займов), регулярно предоставляя достоверную финансовую и оперативную информацию.

При резком изменении ситуации на рынке, если это вызвано не серьезными объективными причинами (мировой финансовый кризис, кризис долгов развивающихся стран, дефолт страны и др.), эмитент может давать приказы покупать или продавать определенное количество ценных бумаг. Такие операции обычно осуществляются через дружественные эмитенту финансовые структуры, однако без нарушения открытости рынка, т.е. должен строго соблюдаться принцип равноправного положения всех его участников.

При определенной конъюнктуре рынка возможны организация дополнительных выпусков облигаций либо выкуп или досрочное погашение части выпуска (в условиях некоторых выпусков заложено право или обязанность эмитента производить подобные действия при достижении определенных ценовых уровней).

Если эмитент желает присутствовать на рынке еврооблигаций на постоянной основе, большое значение придается обнародованию его дальнейших планов. При наличии хороших результатов размещения целесообразно оставлять состав ведущих менеджеров займов неизменным. Конечно, при выпуске различных видов евробумаг и на различных рынках состав эмиссионного синдиката должен меняться.

Критерии выбора схемы эмиссии.

Схема эмиссии еврооблигаций должна отражать потребности заемщика в привлечении финансирования в сравнении с возможностями рынка, при этом быть максимально юридически корректной. В настоящее время на рынке сложились следующие схемы организации эмиссии еврооблигаций:

Действия эмитента и менеджеров займа значительно отличаются в зависимости от выбранной схемы эмиссии, однако некоторые основные действия заемщика неизменны при любой выбранной схеме.

На первом этапе эмиссии определяются ведущие менеджеры займа, агенты, консультанты и расчетные банки, принимается решение о целесообразности прохождения процедуры рейтинга, определяется схема эмиссии.

Второй этап состоит из подготовки и подписания различной документации по эмиссии: договоры с посредниками и агентствами, проспект эмиссии, соглашение с платежным агентом, получение необходимых разрешений (при необходимости - документы по регистрации дочерней компании) и подготовка к листингу на торговой площадке.

В начале третьего этапа проходят презентации (road-show) в выбранных финансовых центрах. После определения зависимости между объемом размещения и доходностью выпуска происходят размещение облигаций на рынке и проведение расчетов между участниками.

При выборе схемы прямой эмиссии выпуск еврооблигаций производится за рубежом от имени российского заемщика в валюте, отличной от валюты РФ (валюта выпуска может не совпадать с валютой страны размещения).

Основным препятствием реализации данной схемы является состояние российского налогового законодательства. Регулирование выпусков еврооблигаций российских эмитентов осуществляется также с точки зрения требований валютного законодательства и законодательства по ценным бумагам. Такая схема, ввиду многочисленных проблем регулирования и налогообложения, пригодна для эмиссии еврооблигаций и евронот субъектов Российской Федерации и самой России. Теоретически схема может быть приемлемой для крупных национальных корпораций, имеющих мировое признание и серьезные лоббистские возможности (в основном топливно-сырьевых и естественных монополий).

Схема эмиссии от имени дочерней компании наиболее часто используется в мировой практике. Она заключается в создании дочерней компании (как правило, со 100%-ным участием эмитента и зарегистрированной в офшорной зоне), эмитирующей еврооблигации под гарантии материнской компании. Полученные от эмиссии средства передаются российской компании, например, в виде кредита, ценовые условия которого близки к условиям выпуска облигаций.

Дочерняя фирма обычно создается в странах, где действует льготный режим налогообложения доходов по ценным бумагам, желательно также наличие договора с Россией об избежании двойного налогообложения. Таким образом решается проблема, связанная с налогообложением у источника выплаты дохода.

Кроме того, выбор юридической формы дочерней компании (партнерство с полной ответственностью или общество с ограниченной ответственностью) во многом зависит от характера обеспечения. В случае создания компании с полной ответственностью обеспечение может отсутствовать. При погашении эмиссии дочерняя компания производит выплату процентного дохода и погашение облигационного займа. Средства для обслуживания займа поступают от российской компании (возврат кредита).

Подобная схема наиболее подходит для эмиссии еврооблигаций (крупный и известный заемщик получает рейтинг и регистрирует компанию с полной ответственностью, размещение осуществляет андеррайтер) и евронот с короткими и средними сроками обращения. В последнем случае желательно предоставление обеспечения от эмитента, а размещение часто происходит через агентов. Эта схема наиболее актуальна для крупных российских компаний и банков, а также для правительств субъектов РФ, привлекающих средства под реализацию конкретных инвестиционных проектов.

Сутью схемы эмиссии иностранной компанией от имени российского эмитента является эмиссия еврооблигаций от имени зарубежного андеррайтера (как правило, крупный инвестиционный банк) с последующим кредитованием российского лица андеррайтером. При этом на ценных бумагах указывается наименование российской компании.

Андеррайтер обслуживает и погашает заем за счет средств, поступающих от российского лица — конечного получателя инвестиций. Банкам-кредиторам эта схема позволяет уменьшить риски займа, распределив их среди широкого круга держателей. Использование банка с мировым именем в качестве формального эмитента помогает российской компании обойти такое препятствие, как низкий рейтинг России. Данная схема может быть приемлемой практически для всех российских юридических лиц, располагающих необходимым обеспечением и имеющих устойчивые финансовые связи на финансовых рынках.

Спектр возможных инструментов разнится в зависимости от категорий российских заемщиков. Так, для Российской Федерации и ее субъектов характерными останутся выпуски еврооблигаций с фиксированной ставкой процента, для банков представляет интерес выпуск облигаций с плавающей ставкой процента и краткосрочных евробумаг, для российских корпораций, помимо еврооблигаций и евронот, — конвертируемые облигации и депозитарные расписки.

Планы эмитентов и прогноз развития российского сегмента рынка.

Выход российских заемщиков на мировые рынки капитала и ценных бумаг, в частности рынок еврооблигаций, необходим как с точки зрения интеграции России в мировое хозяйство, так и получения инвестиций, необходимых для развития страны, регионов, банков и компаний.

На привлекательность финансирования путем эмиссии еврооблигаций будут влиять следующие факторы:

Говоря о перспективах финансирования российских эмитентов на международных рынках, нельзя не отметить, что в 2003 г. ряд эмитентов из России планируют выйти на рынок еврооблигаций с новыми эмиссиями. Возможность выхода самой России с новыми заимствованиями заложена в проекте бюджета на 2003 г., однако размещение евробумаг нецелесообразно ввиду достаточно большого объема долгового бремени.

Основными эмитентами в 2003 г. будут крупные банки, компании ТЭКа и телекоммуникационного сектора. Можно прогнозировать расширение спектра инструментов за счет евровекселей и коммерческих бумаг, а также выпуска АДР.

При этом перед эмитентами из России и самой Россией стоят следующие проблемы:

От степени решения этих проблем зависит успешность выхода России и российских эмитентов на рынок евробумаг с программами новых заимствований.

Российские эмитенты еврооблигаций в результате действия объективных факторов с 1998 г. оказались в сложном положении. Однако в связи с изменением политической и экономической ситуации в РФ и возросшим интересом инвесторов к формирующимся рынкам ценных бумаг многие эмитенты из России так же, как и сама Россия, получили возможность выходить на рынок еврооблигаций с новыми заимствованиями. Поэтому разработки по данной теме имеют практический интерес.

М.Ю. ВАСИЛЬЕВ, начальник управления биржевых операций ООО КБ «Альба Альянс»


НОВОСТИ

24 ноября 201723 ноября 201722 ноября 2017

Статьи, интервью, публикации