О вложении средств пенсионных фондов

Возможные направления вложений

Вопрос о направлении вложений средств и структуре активов пенсионного фонда обычно ставится в рамках накопительной системы пенсионного обеспечения. Пенсионный фонд РФ — это государственная структура с ежегодным бюджетом, утверждаемым федеральным законом, которая действует по принципу распределительной системы пенсионного обеспечения: текущие доходы должны быть потрачены на текущую выплату пенсий. До недавнего времени Пенсионный фонд РФ * испытывал дефицит бюджета. Однако сокращение обязательств пенсионной системы в реальном выражении из-за высокой инфляции 1998-1999 гг. и рост доходов пенсионной системы в номинальном выражении обеспечили рост остатков средств Фонда начиная с 1999 г.

В рамках распределительной пенсионной системы излишек средств Фонда должен быть потрачен либо за счет увеличения размеров пенсий, либо за счет снижения социального налога. Вместе с тем в средне- и долгосрочной перспективе прогнозируется устойчивая недостаточность средств Фонда даже при условии сохранения текущего уровня пенсионных выплат в реальном выражении. Поэтому инвестирование образовавшихся остатков средств Фонда в доходные активы, чтобы создать финансовый резерв на будущее, представляется оправданным.

Во всем мире пенсионные фонды инвестируют часть активов в государственные облигации своих стран. Вложение остатков Фонда в облигации РФ не станет нарушением принципов рыночного ценообразования, если он приобретет облигации на вторичном рынке. То, что в этом случае одна государственная структура будет кредитовать другую и получать за это проценты, имеет аналогию: операции Центрального банка на рынке государственных бумаг.

Свободные резервы Фонда могут быть инвестированы за рубежом и в России:

• на депозиты в банках;
• в государственные ценные бумаги;
• в корпоративные ценные бумаги.

Вопрос о возможности инвестирования средств Фонда в иностранные активы пока остается недостаточно проработанным, хотя необходимость диверсификации странового риска требует инвестирования части средств за рубеж.

При рассмотрении различных вариантов инвестирования свободных средств Фонда в российские активы следует учитывать уровень процентных ставок, уровень ликвидности и возможные риски, а также срок вложений.

Можно рассмотреть сравнительную привлекательность вложений в краткосрочные инструменты (на один год) и в среднесрочные инструменты (на четыре года).

Доходность рублевых финансовых инструментов со сроком один год для разных эмитентов ценных бумаг и банков составляет в основном от 14 до 20% годовых, что, с учетом риска, соответствует ожидаемому темпу инфляции на ближайшие 12 месяцев. Такая процентная ставка лишь компенсирует инвестору потери от инфляции. Еврооблигаций РФ со сроком до погашения 1 год на рынке нет, но есть выпуск еврооблигаций со сроком до 2 лет, валютную доходность которого можно сравнить с доходностью близкого по срокам выпуска ОФЗ. Паритет процентных ставок по ОФЗ и среднесрочным еврооблигациям выполняется при темпе роста курса доллара 6,4% в годовом выражении. Если номинальный курс доллара будет расти более быстрыми темпами, рублевая доходность среднесрочных еврооблигаций де-факто окажется выше доходности ОФЗ.

В секторе ликвидных корпоративных облигаций среднесрочные бумаги представлены облигациями ТНК, по которым каждые 6 месяцев выставляется оферта на покупку, так что их следует скорее отнести к краткосрочным инструментам. Паритет процентных ставок по четырехлетним ОФЗ и еврооблигациям выполняется при темпе роста курса доллара 9,4% в годовом выражении. Валютная доходность среднесрочных ОВВЗ превышает доходность еврооблигаций, однако более высокая доходность в данном случае отражает больший риск, связанный с этими бумагами.

По критерию ликвидности следует отдать предпочтение еврооблигациям, облигациям федерального займа, муниципальным облигациям Санкт-Петербурга и Москвы и облигациям Внешторгбанка — наиболее ликвидным из корпоративных облигаций (см. табл. 1). Наличие развитого вторичного рынка этих облигаций делает такие вложения практически эквивалентными. Недостаток банковского депозита заключается в том, что вложения заморожены на весь срок действия депозита, тогда как облигации могут быть проданы на вторичном рынке ранее срока погашения.

Оценка риска вложений в различные финансовые инструменты представляет собой весьма трудоемкую задачу. В качестве меры риска можно использовать рейтинги финансовых инструментов. Так, агентства Moody's, Standard&Poors и Fitch-IBCA присвоили наиболее высокие рейтинги еврооблигациям РФ. Еврооблигации РФ регулируются международным законодательством, по ним существует требование кросс-акселерации требований в случае дефолта по одному из выпусков.

Для еврооблигаций РФ существуют риск укрепления рубля и, как и для других облигаций, риск процентной ставки. Однако, как было показано выше, рублевая доходность еврооблигаций оказывается не ниже доходности рублевых инструментов при достаточно консервативных предположениях о темпах девальвации рубля. Начиная с 1999 г. цены на российские еврооблигации растут. Аналитики многих западных инвестиционных банков прогнозируют дальнейший рост их цен на рынке. Кроме того, процентный риск сводится к нулю в том случае, если инвестор намерен держать облигацию до погашения и не реинвестировать прибыль.

Мировая практика влвжений средств пенсионных фондов - частных и государственных

Цель управления активами пенсионного фонда в рамках накопительной системы — создание портфеля, обеспечивающего максимальный доход при заданном уровне риска. При прочих равных наилучшие соотношения доходности и риска достигаются пенсионными фондами со значительным объемом активов за счет диверсификации вложений. В основном в рамках накопительной системы работают частные пенсионные фонды, но существуют и аналогичные государственные, например, крупнейший пенсионный фонд в Аргентине «Republica» - государственный.

Многие страны позволяют своим пенсионным фондам вкладывать средства в различные финансовые активы. Кроме стабильного, долгосрочного потока портфельных и прямых инвестиций в экономику такие вложения дают возможность увеличить отдачу от работы солидного капитала, сосредоточенного в пенсионных фондах. А для стран с накопительной системой пенсионного обеспечения это вообще единственный способ работы фондов. Пенсионные фонды с возможностью существенно диверсифицировать свои инвестиции имеют реальный ежегодный доход выше, чем усредненный страновой портфель активов (см. табл. 2).

Наиболее предпочтительным для пенсионных фондов вложением считаются инвестиции в облигации с фиксированным доходом, особенно в государственные ценные бумаги, позволяющие минимизировать риск. Однако вложения в акции крупных компаний с высоким рейтингом, паевые фонды, недвижимость и другие высокодоходные активы пользуются повышенным спросом в странах с надежной и развитой финансовой системой и пруденциальным надзором. Пример распределения активов по видам в различных странах приведен в табл. 3.

В настоящее время портфели пенсионных фондов США состоят преимущественно из ценных бумаг — облигаций (государственных, корпоративных и обеспеченных закладными по ипотечным кредитам) и акций. Доходность корпоративных пенсионных планов в США несколько выше, чем доходность пенсионных планов штатов и муниципальных образований. Это обусловлено большим уровнем риска по корпоративным пенсионным планам, связанным с более высокой долей акций в портфелях корпоративных пенсионных фондов {табл. 4).

Государственный фонд социального страхования в США (Old Age Survivors' Insurance Fund), выплачивающий пенсии, был создан в 1935 г. Его доходы складываются из вычетов из зарплат в соответствии с Актом о федеральных страховых взносах и из налога на фонд оплаты труда. Расходы фонда покрывают выплату пенсионных пособий, пособий на медицинское обслуживание и помощь инвалидам. Изначально планировалось, что OASIF будет управляться так же, как и частный накопительный фонд. Однако OASIF испытывает финансовые затруднения и финансирует выплаты за счет текущих поступлений, а не накопленного дохода, являясь по существу распределительным фондом. Остатки средств OASIF вложены в низкодоходные государственные облигации США. Поэтому все чаще раздаются предложения реформировать этот фонд.

Пенсионные фонды, особенно в развивающихся странах, находятся под жестким контролем со стороны государства. Назовем пять основных типов ограничений на инвестиции:

• по активам (потолок на определенный вид активов в портфеле фонда);
• по риску (ограничение на приемлемый риск ценной бумаги);
• по концентрации собственности (потолок на пакет в общем объеме активов отдельной компании);
• по эмитентам (потолок на долю активов отдельных компаний в портфеле);
• по ценным бумагам (потолок на отдельные виды ценных бумаг).

Последние четыре пункта контроля являются обычной формой пруденциального надзора, применяемого и к паевым фондам. Большинство стран ограничивают допустимые для инвестирования ценные бумаги только теми, для которых был оценен риск. Например, в Чили минимальная допустимая категория риска для ценных бумаг - ВВВ или эквивалентный рейтинг. Для акций чилийских компаний эта рейтинговая система позволяла инвестировать лишь в акции 30 компаний из 300 возможных. Только в 1997 г. (а пенсионная система в Чили действует в нынешнем виде с1981 г.) требования были смягчены. Концентрация по собственности в Чили ограничена потолком в 20% облигаций или 7% акций от общего пакета ценных бумаг конкретного эмитента, а минимальное требование по диверсификации ограничивает владение облигациями или акциями одного эмитента в 7 или 5% соответственно. Для избежания конфликта интересов более жесткие лимиты установлены эмитентам, связанным финансовыми интересами с управляющими компаниями пенсионных фондов. Похожие правила имеются во всех развивающихся странах.

В дополнение к этим пруденциальным правилам многие страны устанавливают ограничение на концентрацию активов. Вначале жесткие, они со временем ослабляются. Обычно страны с давно работающими пенсионными фондами устанавливают лимит на минимальные инвестиции в государственные облигации (15-50% от всех активов) или на максимальные инвестиции в акции (20—30%). Помимо развивающихся стран, такие ограничения есть в Германии, Дании, Франции, Японии, Норвегии, Португалии, Бельгии, Швейцарии. Большинство стран устанавливают лимиты (в среднем по развитым странам в 16%) инвестиций пенсионных фондов в зарубежные ценные бумаги.

Жесткие лимиты на инвестиции не нужны для развитых стран с хорошо организованными финансовыми рынками и комплексными органами надзора. Однако в развивающихся странах изначально детализированные ограничения на инвестиции оправданы отсутствием сложившегося и прозрачного рынка капиталов, обязательностью пенсионной системы и отсутствием богатого опыта инвестирования у менеджеров пенсионных фондов. Эти ограничения должны ослабляться по мере развития и совершенствования внутренних финансовых рынков. Общим правилом благоразумного инвестирования является предпочтительность вкладывания средств в государственные ценные бумаги на рыночной основе. Ослабление ограничений и разрешение вложений в акции обычно происходит при достижении активами пенсионных фондов, например, 5% от ВВП, а разрешение вложений в иностранные облигации — при достижении 20%. Обычно маленькие страны могут снять ограничения на инвестирование за рубеж раньше, чем крупные с диверсифицированными рынками капитала.

Со временем пенсионные фонды становятся важнейшими институциональными инвесторами. Например, в ЮАР владельцами крупных пакетов акций различных предприятий являются пенсионные фонды, играющие значительную роль в определении стратегии развития предприятия. Независимый коллективный совет директоров может улучшить положение на многих стажирующих предприятиях. В США и Великобритании, напротив, пенсионные фонды до недавнего времени предпочитали приобретать небольшие пакеты акций предприятий, но ситуация изменилась благодаря возникновению ассоциаций и групп пенсионных фондов. Пенсионные фонды также облегчают проведение приватизации так как обладают значительными средствами. В Чили, например, инвестиции в акции приватизированных предприятий составляют около 75% от всех инвестиций пенсионных фондов в корпоративные акции.

Пенсионные фонды могут сыграть большую роль в стимулировании развития и совершенствования финансовых рынков. Вместе с ростом активов фондов и их относительной значимости как инвесторов специально разрабатываются и выпускаются новые финансовые инструменты, удовлетворяющие растущие потребности пенсионных фондов. Например, в США основную заслугу в развитии рынка хеджирующих инструментов и деривативов приписывают возросшим потребностям пенсионных фондов контролировать свои риски. Пенсионные фонды могут также стать катализаторами развития эффективных торговых систем, современного бухучета и прозрачности финансовой информации.

Н. ЧЕБОТАРЕВА, В. НАТАРОВ